国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外科技研究】爱奇艺：AI变革内容创作与消费，持续拓展以IP为核心的生态系统，海外业务强劲增长。 公司跟踪报告：佩蒂股份(300673)《宠物食品品牌积极布局，海外客户拓展》2025-11-19 投资建议：维持“增持”评级，目标价20元。预计公司2025/26/27年EPS为0.58/0.76/0.97元（考虑关税变动风险下调2025-2026数值，前值为0.86/1.10元）。公司所处宠物食品赛道，公司生产技术领先，自主品牌取得突破，海外客户积极开拓。考虑公司上述优势，给予公司25年略高于行业平均PE水平的估值，给予35xPE，对应目标价20元。 林逸丹(分析师)021-38038436linyidan@gtht.comS0880524090001王艳君(分析师)021-38674633wangyanjun2@gtht.comS0880520100002 自主品牌在2025年双11期间取得较好成绩。2025年双11购物节期间，公司通过布局“爵宴×李佳琦爆品节”等营销举措，取得自主品牌收入较高的增速，主要增长的产品为新型主粮、鸭肉零食等。通过线上品牌/品类排名观察，爵宴在各平台的狗零食类目下巩固了头部位置，另外爵宴的风干粮、零食罐、冻干零食和饼干类零食表现突出，分别处于单品排名的头部位置。 公司注重自主品牌发展，持续布局中高端宠物食品赛道。我们认为，宠物食品公司持续保持自主品牌增长需要多重能力支撑——自有工厂完全生产、自主品牌营销能力强、研发投入领先。具备上述能力的企业依然稀缺。佩蒂股份在生产端基础扎实，在营销和研发端持续推进。公司主推爵宴旗下两款主粮产品（爵宴风干粮、源力碗烘焙粮），其主粮占比有望进一步提升。新西兰自主品牌主打高端价格带，有望在2026年进入国内，贡献国内自主品牌规模体量。公司有望通过内生外延多种方式获得国内宠物食品自主品牌的增长。 本次评级：增持目标价：20.00元 现价：18.53元总市值：4611百万 关税变动导致海外业务短期承压，看好后续新客户拓展带来的机会。2025年前三季度受到美国关税政策的影响，公司代工业务的收入受到挤压。公司积极拓展欧洲等其他区域客户，第四季度从公司获得订单情况来看，公司ODM业务同比环比均改善，订单恢复节奏优于预期。2026年，公司ODM业务中，非美国订单的数额有望进一步提升。 风险提示：原材料价格波动风险；海外贸易政策变动风险；国内市场竞争加剧的风险 海外报告：爱奇艺(IQ.O)《收入环比企稳，海外业务表现亮眼》2025-11-19 盈利预测与投资建议：考虑到其他内容平台冲击下的用户时长分流风险，我们调整爱奇艺25-27年营业收入为273/289/299亿元（前值为284/291/301亿元），经调整净利润为0.9/10.4/15.6亿元 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.com （前值为7.6/13.9/19.5亿元）。参考可比公司给予26年18x PE，对应目标价2.73美元，维持“增持”评级。 收入环比企稳。爱奇艺25Q3实现收入66.8亿元，同比-8%，环比+1%。毛利率18.2%，同比-3.8pct，环比-2.0ct。内容成本40.4亿元，同比-1％。经调整经营利润-0.22亿元，经调整经营利润率-0.3%，同比-5.4pct。经调整净利润-1.48亿元，经调整净利润率-2.2%，同比-8.8pct。 新政释放积极效应，内容丰富度和吸引力有望进一步提升。25Q3会员服务收入为42.1亿元，同比-3.5%，环比+3.0%，主要因与去年同期相比内容供给相对较少。根据云合数据，爱奇艺25Q3在剧集类别稳居市场份额第一。海外业务表现强劲，25Q3总收入和会员收入实现了过去两年最高的同环比增长。其中，泰国是最成功的市场，未来计划增加原创泰剧、马来剧和印尼剧的制作。目前海外内容超70%的推广素材是通过人工智能生成，显著提高了市场效率。 本次评级：增持现价：2.18美元 AI推动制作创新和广告效率提升。25Q3广告收入为12.4亿元，同比-7.2%，环比-2.5%。其中，品牌广告业务同比双位数增长，效果广告业务下滑。公司计划扩充效果广告库存，并利用AI进一步提升变现效率。25Q3内容发行收入、其他业务收入分别为6.4、5.9亿元，同比-20.8%、-19.7%，环比+47.6%、-29.5%。其中，院线电影分发收入同比大幅增长，剧集相关内容分发收入同比下滑。 风险提示：新政落地不及预期，行业竞争加剧，内容表现未及预期。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 公司跟踪报告：佩蒂股份(300673)《宠物食品品牌积极布局，海外客户拓展》2025-11-19...............................1海外报告：爱奇艺(IQ.O)《收入环比企稳，海外业务表现亮眼》2025-11-19.......................................................1 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 宏观专题：《破“7”之旅》2025-11-19..........................................................................................................................4策略观察：《美国政府停摆结束，联储降息预期放缓》2025-11-19........................................................................4公司季报点评：健康元(600380)《聚焦呼吸领域，静待创新研发成果落地》2025-11-19...................................5公司跟踪报告：佩蒂股份(300673)《宠物食品品牌积极布局，海外客户拓展》2025-11-19...............................6公司季报点评：中国海诚(002116)《Q1~3归母净利润同增10.0%，积极开拓战新产业》2025-11-19..............6海外报告：富途控股(FUTU.O)《客户质量持续提升，推动业绩增速超预期》2025-11-19.................................7海外报告：爱奇艺(IQ.O)《收入环比企稳，海外业务表现亮眼》2025-11-19.......................................................7公司季报点评：海信家电(000921)《央空持续承压，家空竞争加剧》2025-11-19...............................................8产业专题：《电子封装与键合技术：制程产业的\最后一步\》2025-11-19..............................................................8 宏观专题：《破“7”之旅》2025-11-19 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtht.comS0880523110001 2025：“化险为夷” 汇率升值预期并非畅通无阻。 →2025年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易。但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期，2025年其波动率其实不低，4月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到7.5以上，而9月的联储降息周期开启又让内资升值预期达到7.0附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 外贸企业结汇意愿趋势扭转。 →而支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转。随着强美元信仰逐渐松动，带来的便是连续三年企业不愿结汇的一致预期的反转。而在联储宣布重启降息周期的9月，我们看到了历史级别的跨境资本回流，其中的核心贡献正是外贸企业结汇。一致预期松动形成的势能需要更强的预期才能扭转。也就意味着，即使美元维持震荡，企业结汇趋势也将延续。 央行汇率管控节奏恰到好处。 →在持汇者乐观、换汇者摇摆的环境下，我们有幸见证了央行“精彩”的跨境流动性管理。一方面，通过降低掉期市场贴息（即：“掉期溢价”）来控制外资流入速度；另一方面，通过中间价来引导内资预期。体现在“掉期溢价”与“逆周期因子”的背离。最终目的是为了引导“三价合一”，即内资、外资定价都向央行预期引导靠拢。 2026：破“7”之旅 全球宽松交易能否延续？ →2025年美国出现极致的“K型分化”，本质原因是“高净值群体”和“新举债群体”面临的利率环境截然不同。对于高净值群体，完全可以通过再融资贷款将过去几年资产价格上涨积累的净资产变现，从而支撑美股流动性和消费端韧性，其面临的融资成本抬升幅度为新旧贷款利差，仅2.1%；而对于新举债群体，其融资成本就是实打实的抵押贷款利率（6.2%），目前仍压制其信用扩张，预示着未来美国经济的K型分化将会延续，对于美债利率而言，易下难上的环境相对确定。 央行合意点位是否有锚？ →最近市场比较关心的一个问题是：考虑到出口端的压力，央行是否有破“7”的意愿？从“掉期溢价”来看，政策端确实有意在给汇率升值降速，在接近7.10的关口，多次采用历史最低的“掉期溢价”（-174pips），（即：降低外资购买人民币资产的套期锁汇收益）来减缓外资流入的步伐。实际上，央行对于汇率合意点位或锚定基本面因素主导的美债，而非信用因素主导的美元。这也侧面解释了，为什么美元指数的跌幅远大于人民币兑美元的涨幅。也就意味着，未来人民币汇率与美元指数的脱钩将成为常态，人民币汇率破“7”具有基本面和政策端的双重基础。不过也需要关注基本面边际变化，中长期看，基本面才是支撑汇率走强的核心变量。 风险提示：内需降温、政策回摆、贸易摩擦 策略观察：《美国政府停摆结束，联储降息预期放缓》2025-11-19 当地时间11月12日，美国国会众议院通过临时拨款法案，美国总统特朗普在白宫签署该法案，正式结束持续43天的创纪录美国联邦政府“停摆”。在美国共和、民主两党深陷对抗僵局的一个多月里，“停摆”影响不断扩大，在经济和民生等多领域留下难以挽回的影响。民生方面，受“停摆”影响，覆盖4200万美国人的“补充营养援助计划”发放遇阻。经济方面，美国国会预算办公室估 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005 计，为期六周的“停摆”将给美国造成约110亿美元的经济损失。此外停摆期间重要经济报告延迟公布，若后续数据未能完全补齐，可能导致美联储议息缺乏充足的数据依据，由此带来的不确定性有所增加。航空方面，航班大面积延误或取消，造成机场运行严重混乱。随着美国政府重启，数据发布、补助、航空运输等将逐步回到正常轨道。 黄维驰(分析师)021-3803268