国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：中国企业正进入大出海时代，并向着全球价值链高端环节进军。全球宽松周期后半程，海外工业化与基建投资进入上行周期，中国科技制造外需的增长韧性或超预期。 3、【生物医药研究】医疗器械：第六批耗材国采文件发布，此次集采分AB单元进行多轮报价，价格降幅预期温和，保量情况符合预期，国产厂商市占率有望提升。 宏观专题：《美国经济的韧性与三重“K”型分化》2025-12-24 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.comS0880521120002梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，预期3.3%，前值3.8%，美国总体经济韧性超预期。从各经济分项来看，三季度美国经济韧性主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。第一，资本市场的财富效应持续支撑美国个人消费支出高增。美国消费与资本市场表现显著相关，2025年三季度美国三大股指创历史新高，带动消费保持韧性。第二，政府消费支出和投资增长是美国2025Q3经济韧性的重要推动因素。一方面，2025Q3美国联邦政府国防支出出现明显增长，同时美国政府投资入股英特尔等公司，非国防支出环比降幅明显收窄；另一方面，2025年7月美国财政部大幅上调三季度借款计划，为政府支出提供了资金空间。第三，全球经济活动回暖带动美国出口高增，从而对经济贡献提升。全球经济活动回暖带动外部需求增加，此外，2025年7月美国与多国达成贸易协议，从而对美国的反制关税也相应降低或撤销。 美国经济整体保持韧性，但是“K”型分化的特征也较为明显，具体来看：第一，个体层面，收入的分化带来消费的分化。特朗普的驱逐移民等政策，导致美国就业市场分化，黑人或非裔等失业率高企，叠加资本市场财富效应向少数群体集聚，共同构成了当前美国收入分化的特征。第二，企业层面，大小企业景气度分层。美国标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上，并且下半年整体中枢进一步抬升，反映了大型企业在转嫁成本、维持利润，以及加大资本开支方面，维持了较好的景气度。而NFIB中小企业乐观指数整体中枢下移，表现相对较疲弱。第三，行业层面，新老经济投资和增长分化。2025年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但是建筑投资同比增速进一步下降。新经济的行业增加值增速也有相对优势。 受美国政府停摆影响，预计2025年四季度美国经济将受冲击，但2026年整体韧性依然较强。2025年10月1日至11月12日美国政府停摆，一方面，部分联邦机构关闭，政府的日常采购和投资消费活动减少，会对经济产生直接影响；另一方面，联邦雇员和合同工的收入延迟或削减，以及部分行业审批受限，从而会对经济产生间接冲击。但是整体来看，停摆的影响主要集中在短期。2026年一季度经济大概率会进一步修复，一是政府停摆后的短期需求延迟释放效应，带来经济的温和回补；二是消费和新经济投资仍将保持强势，资本市场财富效应支撑消费，人工智能等新经济投资保持韧性；三是关税摩擦缓和以及全球经济复苏，仍将对美国出口端形成支撑。 我们维持2026年美联储降息2-3次的判断。2025年三季度美国经济数据公布后，美国经济软着陆预期进一步升温，美联储降息预期有所降温。我们维持2026年2-3次降息的判断，虽然美国经济韧性较强，但是劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，同时美联储主席换届会对降息有一定的助推作用。 风险提示：美国低收入群体收入和就业滑坡可能导致的信用风险问题；特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性。 策略专题报告：《越世界，越中国》2025-12-24 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.comS0880524080006 产业出海是制造业国家经济转型的关键一跃，中国正进入出海加速阶段。中企出海的本质是在全球新一轮产业链转移的背景下，中国产业占领产业链高附加值环节并走向深度全球化的过程。历史经验看，出海既是国家的主动战略规划，也是现实增长约束下的合理选择。在国内要素成本上升、外部市场准入趋严与本币升值压力下，向价值链高端化转型与推动产业出海是高质量发展的必然要求。海外制造业大国通常在人均GDP约1.5万美元后进入近十年的出海加速期，同时伴随着本币的新一轮升值周期。我们认为，走向全球的中国企业可以更好立足国内创新等要素比较优势整合全球低成本资源，并一定程度减少贸易摩擦与改善国际经贸关系。在“既看GDP也看GNI”的增长目标下，中国经济发展模式正从“GDP目标-投资驱动-扩大出口”向“GNI目标-创新驱动-出海加速”加快转变。 全球产业竞争优势快速提升，中企走向2.0时代体系化出海。中国近年来贸易竞争力快速提升，在电力设备/工程机械/两轮车等资本与技术密集型的行业具备显著优势，同时大幅提升了在乘用车与零部件/机床/新材料/光通信/医疗设备等领域的竞争力。2025年以来中国出口出海屡超预期。关税压力测试之下，出口通过区域多元化与高端化展现出了极强的增长韧性，同时，企业出海明显加速，港股IPO边际活跃，中企正从产品出口走向“产能+品牌+渠道”的体系化出海，实现向“微笑曲线”两端高附加值环节的跃升。我们发现，中国非金融上市公司海外毛利率在2023H1后超过国内毛利率并持续拉开差距。其中海外收入占比提升且海外毛利率优势拉大的行业包括：工程机械/电力设备/汽车与零部件/通信设备/新材料/游戏等。 宽松周期后半程全球工业与基建资本开支上行周期开启，中国资本品需求增长韧性超预期。全球进入降息周期中后期，原先受高利率环境压制的新兴市场国内信贷与发达市场基建地产等非AI部门的资本开支加速，全球跨境投资进入活跃期。中企出海的“B面”恰恰是新兴国家工业化与城镇化，而东南亚国家普遍处在人均GDP3千至1万美元的加速阶段，对电力与基础设施、生产设备、耐用消费品有着爆发式的增量需求。同时，安全与转型压力之下非洲、拉美与中亚等资源国也在通过基建加强资源掌控力并推动工业化转型，市场空间广阔。发达市场方面，绿色转型与AI基建推动能源基础设施更新周期。欧盟重启大财政，老旧电网难以适应可再生能源并网与电车负荷冲击，设备更新需求庞大。美国AI基建激增的电力需求倒逼电力设备更新升级，通过全球产业链带动中国企业电力设备需求。2026年海外需求韧性将超市场预期。 行业推荐：电力设备/机械/汽车/新材料/创新药/游戏短剧。1）资本品：新兴市场工业化加速带动电力与基建需求，发达国家能源基建更新与再工业化延续。推荐：电力设备/工程机械/商用车。2）高值零部件：中国技术与成本优势显著，且正在深度嵌入全球科技供应链并占领高附加值上游环节。推荐：通信设备/汽车零部件/创新药/新材料；3）消费出海：新兴市场城镇化带来增量需求，中国文化软实力增强带动服务消费出海加快。推荐：两轮车/乘用车/游戏短剧。 风险提示：美联储宽松节奏低于预期，全球贸易与地缘冲击等。 行业月报：医疗器械《第六批耗材国采降幅预期温和，有望加速国产厂商放量》2025-12-24 江珅(分析师)021-23185638投资建议：维持“增持”评级。推荐有望受益集采落地带动销售放量的耗材企业：乐普医疗、心脉医疗、归创通桥、微创医疗。相关标的：先瑞达医疗，维力医疗。 jiangshen@gtht.comS0880525090001赵峻峰(分析师)0755-23976629zhaojunfeng@gtht.comS0880519080017 事件：12月22日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室关于发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件（GH-HD2025-1）》的公告，第六批耗材国采将于2026年1月13日上午9:30现场公开申报信息，此次集中带量采购周期自联盟各地区中选结果实际执行日起至2028年12月31日。原则上每年度总协议采购量不低于前一年总实际使用量的90%，各中选企业每年度协议采购量不低于同中选企业上年协议采购量 分AB单元进行多轮报价，预期价格降幅温和。本次集中带量采购各品种按竞价单元开展竞价，A、B竞价单元的同一竞价单元内，依据企业申报价格及折算规则计算竞价比价价格后开展竞价比价，由低到高排名，确定入围企业。入围企业的竞价比价价格不高于最高有效申报价。已入围但未获得中选资格的有效申报企业，再次报价的竞价比价价格≤同品种最高有效申报价70%等其他条件的，有望通过规则二、三中选。 余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111 报量情况符合预期，国产厂商市占率有望提升。从药物涂层球囊类的报量情况来看，冠脉药球年度需求量为61.5万个，乐普医疗占16%，吉威医疗(蓝帆子公司)占8%，微创医疗占比2%，以心医疗占比2%，先瑞达占比2%，外资占比22%；膝上药球年度需求量为6.1万个，先瑞达占比30%，归创通桥占比25%，心脉医疗占比16%，外资占比17%；膝下药球：年度需求量为7千个，先瑞达占比80%，乐普医疗占比20%。从泌尿介入类的报量情况来看，输尿管介入导丝年度需求量137.2万个，维力医疗占比4%，Cook占比8%，Bard占比4%；输尿管介入鞘（不具备测量靶向部位生理压力功能）年需求量50.1万个，维力医疗占比14%；输尿管球囊扩张导管年需求量1.6万个，维力医疗占比16%，Bard占比15%；泌尿取石网篮年需求量28.5万个，维力医疗占比10%，Cook占比15%。 风险提示。手术量不及预期，集采执行时间不及预期，产品价格波动风险等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观专题：《美国经济的韧性与三重“K”型分化》2025-12-24.............................................................................1策略专题报告：《越世界，越中国》2025-12-24........................................................................................................2行业月报：医疗器械《第六批耗材国采降幅预期温和，有望加速国产厂商放量》2025-12-24..........................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................5 宏观专题：《美国经济的韧性与三重“K”型分化》2025-12-24.............................................................................5策略专题报告：《越世界，越中国》2025-12-24........................................................................................................5行业月报：医疗器械《第六批耗材国