国泰海通晨报

研究所 3、【计算机研究】容知日新：公司作为工业设备智能运维整体解决方案龙头，依托FBG技术、PHM GPT大模型及海量数据积累，以监测诊断系统与软件传感器订阅服务为双轮驱动，受益于下游数字化转型需求释放，成长动能持续强化。 宏观专题：《美国的“再通胀”之路》2026-02-12 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtht.comS0880523110001梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 “K型分化”的来路 美国资产负债表的结构特征。 →美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）；而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）。作为对比，目前30年期新发贷款利率在6.1%。 导致利率敏感度的截然不同。 →“高净值群体”可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费端韧性和美股流动性，所以当新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，再融资扩张动能显著增强；而“新举债群体”刚好反过来，需要用现金流和债务来换资产，若经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对利率的敏感度偏弱。这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。 “再通胀”的归途 当“K型分化”转向“再通胀” →我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”。美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。 通胀预期的“自我强化”机制 →实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。 流动性“潮汐”的资产具象化 →当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段，相应的，全球流动性敏感 的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。例如：美元反弹，但不够强（对比2024年Q4）；人民币汇率巍然不动（锚定短端美债）。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。 风险提示：美联储新主席的政策不确定性 专题研究：《产业永续债分析框架和机会挖掘》2026-02-12 产业永续债的发行主要以降低企业杠杆率为目标，过去有两轮发行与净融资的高峰。（1）2018年-2020年，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的落地，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，产业永续债发行规模逐年抬升，每年的净融资规模在4000亿元左右。（2）2023年至今，部分资产负债率较高的央国企仍有降负债需求，利差收窄背景下企业发行动力抬升，每年净融资规模在2000-3000亿元之间。叠加产业永续债偿还规模攀升，借新还旧的规模亦有所抬升，产业永续债的发行规模持续扩容，2025年创下发行规模新高。 王宇辰(分析师)010-83939801wangyuchen4@gtht.comS0880523020004 近两年产业永续债发行期限中，5+N的占比有所抬升，发行期限的变化整体分为三个阶段：（1）2018年-2020年，3+N期限成为绝对主品种，连续3年占比在70%以上，（2）2021年-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比抬升明显，2022年末的理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好以短为主。（3）2024年以来，化债预期下，信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，2024年和2025年5+N期限的占比分别为31.5%和20.3%。产业永续债行业分布上，以高负债且央国企占比较高的行业为主。 产业永续债的条款博弈：偏债性与偏股性。偏股性条款的约束更多来自于会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超6成。由于会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋严，产业永续债中在增加偏股性条款以满足会计划分的要求。2019年的《永续债相关会计处理的规定》，对于到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定。其中清偿顺序明确，永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。2023年以来次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上；偏债性条款出于保护投资者利益，满足债权性投资处理的要求。由于永续债的投资收益率难以达到红利股的水平，因此永续债的主要投资者为债券投资人。偏债性条款能够保护投资者利益。以利率跳升机制条款为例，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下利率跳升条款具备较强的惩罚性。 产业永续品种利差在利差中占比处于近几年高点，抗跌性更强。产业永续债的挖掘推荐两种策略。从历史经验看，品种利差的占比基本在10%-60%之间波动，在品种利差占比较高时，产业永续债债相较普通产业债抗跌性更强。2026年以来永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注产业永续债的品种利差挖掘机会。行业配置与投资策略上，产业永续债推荐两种策略：（1）票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，关注盈利能力和基本面情况，规避尾部风险。（2）久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处在高资产负债率行业，有降杠杆率需求，但主体资质好，成为“真永续”的可能性较小，建议拉长久期，买在曲线凸点处。 风险提示：产业永续债数据统计存在偏差存在波动，永续债市场表现不及预期。 公司首次覆盖：容知日新(688768)《工业智能运维龙头，双轮驱动成长凸显》2026-02-12 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，公司充分受益于AI大模型与智能设备，主要业务高速增长，预计2025-2027年公司收入分别为687/839/1047百万元，归母净利润分别为137/178/239百万元，按照PE和PS估值，最终给予公司2026年38倍PE，合理估值为67.64亿元人民币，对应目标价76.76元。 杨林(分析师)021-23183969yanglin2@gtht.comS0880525040027 全链条技术体系构筑核心壁垒，AI大模型赋能诊断效率。公司打通底层传感器、边缘智能、工业大数据、智能算法至云诊断服务的完整技术链，是国内少数实现全环节覆盖的企业。核心产品涵盖有线、无线、手持三大系统，适配多行业复杂工况，叠加PHMGPT行业大模型迭代升级，诊断效率提升3-5倍，且积累超18.7万台监测设备数据与3.3万+故障案例，形成深厚技术护城河。 工业智能运维赛道高景气，多行业拓展驱动业绩高增。公司聚焦工业设备智能运维核心场景，产品广泛应用于电力、冶金、石化、煤炭等关键行业，下游数字化转型需求持续释放。2025年上半年营收同比增长16.55%，归母净利润同比大幅增长2063.42%，同时海外市场稳步拓展、服务订阅制收入快速增长，叠加光纤光栅监测等新品批量出货，形成多维度增长引擎。 研发与组织能力双轮支撑，长期成长韧性充足。公司研发投入占比维持23.53%的高位水平，研发团队硕士及以上占比近50%，累计拥有专利及软件著作权超300项，持续推进巡检机器人、新一代无线监测系统等前沿项目。同时通过完善股权激励、优化组织架构、深化合作伙伴战略，强化人才留存与市场开拓能力，为技术迭代与全球化布局提供坚实保障，长期成长空间广阔。 风险提示：制造业转型升级不及预期，渠道改革进展不及预期等。 目录 今日重点推荐....................................................................................................................................................1 宏观专题：《美国的“再通胀”之路》2026-02-12........................................................................................1专题研究：《产业永续债分析框架和机会挖掘》2026-02-12..........................................................................2公司首次覆盖：容知日新(688768)《工业智能运维龙头，双轮驱动成长凸显》2026-02-12...........................2 宏观专题：《美国的“再通胀”之路》2026-02-12........................................................................................5宏观快报点评：《非农超预期：6月前或暂停降息》2026-02-12...................................................................5公司公告点评：科伦药业(002422)《创新逐步兑现，期待主业复苏》2026-02-12.........................................6公司公告点评：亚翔集成(603929)《母公司单1月合并营收同比增长87.6%，进一步开拓东南亚市场》2026-02-12.........................................................................................................................................................6公司首次覆盖：容知日新(688768)《工业智能运维龙头，双轮驱动成长凸显》2026-02-12...........................7专题研究：《产业永续债分析框架和机会挖掘》2026-02-12..........................................................................7新股研究：《北证日均成交额环比继续下降，北证50指数当周震荡显著》2026-02-12.................................8 宏观专题：《美国的“再通胀”之路》2026-02-12 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtht.comS0880523110001 “K型分化”的来路 美国资产负债表的结构特征。 →美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）；而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）。作为对比，目前30年期新发贷款利率