国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 3、【海外策略】：①港股近期走势偏弱，宏观背景角度看，6月来港币汇率偏弱，全球贸易环境不确定性再度上升对港股形成扰动。②股市环境角度看，港股前期热点板块热度下行，增量资金流入节奏略有放缓，对港股表现形成制约。③后续美联储或降息，港币汇率承压现状改善，具备资产独特优势的港股继续吸引资金流入，受益于AI周期的港股科技弹性更大。 4、【食品饮料】珍酒李渡：白酒行业持续深度调整，公司25H1预期收入同比下降38.3%-41.9%、经调整净利润下降39%-40%。发力大珍、牛市啤酒等新品，有望贡献增量、驱动增速边际改善。 5、【家电】海容冷链：公司冷藏柜国内份额开始提升，海外印尼工厂正式启动，伴随下游核心快消客户出海，有望打造新增量。 宏观专题：《稳增长和调结构需并重》2025-08-16 7月经济增速整体有所放缓，依靠政策驱动和季节性脉冲的领域表现较好。一方面，设备更新、家电以旧换新、基建重大项目开工等支撑耐用品消费和基建相关制造行业维持较高增速，暑期经济则带动服务消费及关联商品增长。另一方面，极端天气、高基数及外需回落拖累项目开工建设和部分行业生产，地产链仍在探底，反映内生复苏动能尚未稳固。 李林芷(分析师)021-23185646lilinzhi2@gtht.comS0880525040087梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 下一阶段，经济修复需要政策接续，同时结构性问题仍待解决。我们认为，经济修复需延续并加码消费刺激政策，基建方面需优化资金调度与项目储备，地产市场需加强需求端支持和房企纾困力度。同时，工业供需矛盾、产能利用不足、价格仍然偏低的问题，仍需通过深化“反内卷”来解决。 风险提示：贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落 策略专题报告：《2025中国股市上升的关键动力二：资本市场制度改革》2025-08-17 中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期波动，转为贴现率的下行，继续看升中国股市前景，A/H股指还有新高。4月9日，国泰海通策略“2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行”，如今已成为市场广泛共识。但我们依然要回答，改变社会各界对中国资产观念向好的关键一招是什么？一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的作用。如今，“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅仅是制度，还有社会各界对中国资产的价值观念，以及降低股市的风险评价。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑起中国股市“转型牛”的基石，A/H股指还有新高。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005郭胤含(分析师)021-38031691guoyinhan@gtht.comS0880524100001 观念的转变一，资本市场改革：从制度设计上提高中国股市的可投资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。过去公司治理不完善、股东回报不足、融资市减持多等广为诟病，阻碍投资人入市意愿。正本清源，以2024年新“国九条”为起点的资本市场改革，正不断提振社会各界对中国资产的兴 趣：1）完善基础制度。退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。改变的是，中国股市的可投资性在制度意义上显性提高。2）提高投资者/股东回报。中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。改变的是，投资人/股东回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。 观念的转变二，资本市场改革：稳市机制构筑中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端发展。互换便利与回购再贷款的设立，与面向中国股市的战略性力量储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股市的风险预期和波动底线得以明确，并极大改善社会各界尤其是投资人面向风险的态度。此外，监管部门要求大型国有保险公司新增保费的30%配置A股，同时险资股权投资改革试点创新，“长钱长投”体系正在建立和落地。事物发展并非孤立，稳市机制、长期长投与制度完善和可投资性提高彼此链接，既具风险应对的“防火墙”，也有长期发展的“推进器”。 迈向“转型牛”：无风险收益下沉外，资本市场改革是中国股市上升的第二个关键动力。一瓶水的估值于城市与沙漠不尽相同，水未变，而人的观念在变。股票价格反映的是投资者对未来的预期，如今股市对提振社会信心，优化资源配置同样具有四两拨千斤的作用。中国历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛案例，远有2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。2025年以来全国各地客户拜访中，我们更坚信了中国“转型牛”之大势所趋。无风险收益下沉与资本市场改革，中国行情也将更全面。 风险提示：政策理解偏差，地缘政治不确定抬升，经济下行超预期等。 海外策略研究：《为何港股近期偏弱》2025-08-16 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061杨锦(分析师)021-23185661yangjin2@gtht.comS0880525040083 回顾上半年，在AI应用、新消费、创新药等板块轮番驱动下，港股表现优异，涨幅在全球市场中居于前列。而6月中旬以来，港股表现弱于A股。我们可从宏观背景和股市环境两个维度来寻找背后的原因。 宏观背景看，港币汇率和美国贸易政策对港股带来扰动。6月以来，港美息差走阔引发了套息交易，港币兑美元汇率触及弱方兑换保证。历史上港币汇率持续触及弱方兑换保证时，中国香港金管局将收紧流动性，期间港股表现也往往偏弱。美国贸易政策不断变化持续对全球大类资产带来冲击。一方面，特朗普对印度等国再次展开关税威胁。另一方面，美国对铜、铝等商品加征关税。6月以来美国关税政策的持续变化推动全球贸易环境的不确定性再度上升，影响资本市场风险偏好，扰动风险资产价格。当前港股流通市值中外资占比约六成，扰动幅度或相对较大。 股市环境看，港股热门板块热度下行，增量资金流入放缓。上半年港股表现占优源自于科技、消费等资产更具稀缺性。而6月以来港股新消费略显过热迹象，国内互联网巨头资本开支不及预期，对港股科技板块行情也形成压制。此外，资金面上，25年上半年港股通南向资金大幅流入港股，不过6月以来，伴随着AH溢价持续收窄，南向资金大幅流入势头略有放缓。外资7月下旬开始逐渐流出，影响港股震荡偏弱。 展望下半年，港股牛途继续向上。尽管6月末以来港股表现偏弱，但美联储降息或临近，港币汇率持续承压现状或有望扭转，汇率对港股的压制作用也将弱化。借鉴历史上港股占优行情，本轮港股强劲源于港股资产更具稀缺性，吸引增量资金不断流入。港股科技、消费类资产与当前AI应用、新消费等产业趋势相关度更高，且基本面更优，相较A股而言仍具有稀缺性，有望吸引南向资金继续流入。AI应用加速落地中，充分受益AI周期的港股科技是主线。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 海外报告：珍酒李渡(6979)《报表释压，关注新品》2025-08-15 投资建议：维持增持评级。公司预告25H1收入、利润同比下滑40%左右，发力新品积极创收。考虑2025年以来行业调整程度加深，下调2025-2027年经调整EPS至0.36元（前值0.51元）、0.37元（0.56元）、0.38元（0.62元），当前股价对应2025年22X PE。 报表出清，释放风险。据此前发布的业绩预告，珍酒李渡25H1预计实现收入24.0-25.5亿元、同比下降38.3%-41.9%，经调整净利润预计下降39%-40%。需求及政策冲击下25Q2以来白酒商务宴请、宴席、礼赠等场景受损较为严重，对次高端及高端白酒影响较大，目前尚未观察到明显的改善信号。 推出大珍、牛市啤酒，发力营销提高声量。当前白酒行业仍在深度调整，公司积极推新：1）白酒：6月官宣姚安娜为“申遗大使”，提升知名度；此外推出战略性产品“大珍·珍酒”，定位500-600元价位，填补主力单品珍15和珍30之间的空白价格带、且兼具性价比，目前大珍处在招商和铺货阶段，25H2有望贡献一定收入。2）啤酒：8月8日公司发布高端精酿啤酒“牛市News”，零售价88元/375ml，定位高级原料、工艺和口感，目前京东/天猫/官方小程序三家店铺累计销售约3000箱、每箱售价720元，合计收入超200万。此前董事长吴向东个人已涉足高端啤酒行业，本次新品直播由董事长主持、全网观看人数超190万，引发市场关注和讨论，同时牛市啤酒命名和营销围绕“好运文化”，契合当前情绪消费需求，起量较快。后续啤酒业务或将推出更多价位单品，体量有望进一步扩大。 次高端白酒较早开启调整，新品有望驱动公司增速环比改善。此前水井坊、酒鬼酒等已发布业绩预告，25Q2预期收入同比分别-31%、-57%，利润均同比转亏。相较高端和大众白酒而言，次高端白酒受本轮周期影响较为明显，调整时间较早，目前处在弱现实、低预期的状态。考虑珍酒李渡2024年业绩前高后低（24H1收入同比+17%、经调整净利润同比+27%，24H2同比分别-16%、-20%），25H2低基数叠加新品贡献，业绩增速或有环比改善可能。 风险提示：产品及市场扩张不及预期、行业竞争加剧。 公司首次覆盖：海容冷链(603187)《乘快消出海浪潮，轻商冷龙头再成长》2025-08-15 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入31.5/36.7/45.0亿元，同比+11%/17%/23%，归母净利润3.80/4.51/5.55亿元，同比+7%/19%/23%，EPS对应0.98/1.17/1.44元。综合P/E、P/B两种估值方法，谨慎考虑选择较低值，取P/E估值法下每股合理价值18.62元作为目标价。 蔡雯娟(分析师)021-38031654caiwenjuan@gtht.comS0880521050002谢丛睿(分析师)021-38038437xiecongrui@gtht.comS0880523090004 立足印尼首个海外产能基地，加速海外扩张。公司于2024年9月正式开工建设印尼基地，作为公司首个海外生产基地，计划新增产能50万台/年，涵盖公司四大类主营产品。而目前公司年销量约100万台，增量极其显著，产能利用率将以较快节奏提升，全球供货能力迈上新台阶。 积极顺应国内快消品出海趋势，配合重点客户，打造新兴市场增量。基于印尼较大的人口基数、常年高温的气候以及东盟第一大经济体的体量，其本地市场对冷饮需求量较大。中国乳业龙头蒙牛、伊利都选择印尼作为出海的重要根据地：蒙牛旗下艾雪雪糕已成为印尼市场份额第一，2025年初，蒙牛宣布对艾雪公司增资；2021年，伊利印尼乳业生产基地正式投产，2024年旗下joyday品牌冰淇淋也成为印尼前三品牌。因此，本土需求旺盛加上下游客户加大capex投入，印尼当地可持续性需求可观。公司2023年对印尼出口量就已达13.7万台，同比+73%，占总出口量的32.5%，印尼市场已是公司海外最重要的增长来源，未来随客户进一步出海将开拓更多增量市场。 曲世强(研究助理)021-38031025qushiqiang@gtht.comS0880123070132 商超、智能柜前景可观，公司深度受益。在国内便利店持续下沉扩张的趋势下，公司商超柜、冷冻/冷藏柜产品需求前景可观。同时，24小时便利店门店数量大