国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益研究】：债市回调后把握信用票息配置机会，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。 3、【军工研究】国博电子：公司2025H1受传统领域确认收入延期影响业绩下滑，Q2单季度环比实现高增长，毛利率与净利率持续提升；公司在低轨卫星和商业航天领域取得显著进展，多款T/R组件产品已开始交付客户。 4、【生物医药研究】恩华药业：公司是国内精麻类药品龙头企业，所处赛道具备高壁垒，集采影响基本见底，重点关注创新成果逐步落地。 策略专题报告：《商业航天：启航空天经济新纪元》2025-09-15 商业航天顶层设计持续强化，政策引领释放产业创新势能。2023年中央经济工作会议将商业航天列为重点发展产业以来，政策端持续加码。2024年商业航天首次写入政府工作报告；2025年6月证监会将商业航天纳入科创板第五套上市标准适用范围，9月8日工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可，应用场景进一步打开。低轨卫星频轨资源稀缺加剧全球竞争，美国商业卫星发射节奏显著加快，我国仍需补足运力/成本/可靠性等短板，随着国内GW星座、“千帆”星座等卫星组网明显提速、卫星移动通信牌照发放打通终端应用场景、产业链公司投融资路径拓宽，产业创新势能逐步释放。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005苏徽(分析师)021-38676434suhui@gtht.comS0880516080006 商业航天产业链加速完善，供需双轮驱动产业规模化发展。商业航天是依托技术创新与产业链配套的新域新质力，我国具备从高端制造到场景应用，从上游卫星制造、中游火箭发射到终端运营的完整产业链。全球商业航天市场规模已达4800亿美元，细分领域中定位导航/授时、地面站/设备、卫星电视、卫星通讯市场占比高；2024年我国商业航天领域投融资金额全球占比大幅提升至24%，航天器发射/卫星通信/商业载人航天飞行是热门投融资赛道。据赛迪智库，2025年我国商业航天总体规模有望突破2.5万亿元，加速构建产业集群。民营商业航天力量涌现，从供给端卫星载荷、火箭制造到需求端低轨卫星组网全面驱动产业低成本/高可靠/规模化发展。 黄维驰(分析师)021-38032684huangweichi@gtht.comS0880520110005 商业航天卫星组网需求爆发，新供给与新技术助力打破发展瓶颈。1）星座组网：多星座大规模组网加速，带来产业发展新机遇。中国星网发射第10组卫星互联网卫星，2025年累计发射9组低轨卫星，组网进度显著加快，此外“千帆”星座等潜在卫星组网规模大。2）火箭发射：“长征”系列火箭为主力，中科宇航/星河动力/蓝箭航天等民商火箭有望成为重要运力增量。3）卫星制造：产业多点开花，时空道宇/格思航天/长光卫星等民营卫星制造公司入轨卫星数量显著提升，成为重要供给来源。 4）发射场地：海南商发二期工程加速推进，逐步增加发射工位满足高频次/大运力/低成本发射需求。5）新兴技术：可回收火箭、液体火箭等新技术提升火箭发射频率与运载能力，蓝箭航天/星际荣耀/中科宇航等多家民商火箭公司可回收火箭陆续进入首飞阶段，大型液体火箭有望成为主流技术路线。 投资建议：全球空天竞争制高点，技术创新与场景突破共振，看好产业低成本/高可靠/规模化发展。商业航天成为全球科技竞争关键领域，低轨卫星频轨资源稀缺全球竞争加剧。我国商业航天产业进入发展机遇期，多个星座进入大规模组网阶段，可重复使用火箭技术、大型液体火箭技术突破，海 南商发二期工程加速推进，终端应用场景落地与投融资渠道拓宽。需求爆发、技术创新、场景突破共振，我国商业航天产业迎来规模化发展机遇。推荐：1）受益运力投资加码的火箭制造/卫星载荷和发射场等新基建；2）受益产业规模化应用的卫星通信/导航/遥感/太空旅行等新场景；3）受益综合成本下降需求的可回收火箭/液体火箭/平板卫星等新技术。 风险提示：关键技术商业化进程与终端应用场景落地节奏低于预期。 专题研究：《聚焦回调后中短端票息价值》2025-09-16 张紫睿(分析师)021-23185652zhangzirui@gtht.comS0880525040068 截至2025年9月11日，信用债市场（包含金融债）存量债券规模为44.65万亿元，其中城投债约15.48万亿元，非违约产业债（包含地产债）13.99万亿元，金融债15.18万亿元。我们通过梳理各板块估值收益率在2.3%及以上的债券资产，分析目前高估值信用值分布特征，寻找现阶段信用票息增厚路径。 城投债：票息资产挖掘空间仍较大。存量城投债规模约15.48万亿元，其中公募城投债约8.14万亿元，占比53%。估值在2.3%以上的存量城投债规模为4.42万亿元（公募债1.69万亿元），占城投总规模的28.54%。下沉到省级/地级市层面，我们筛选2.3%以上公募城投债规模百亿以上的地区，且近一月换手率10%以上，得到地区以及久期分布情况。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，1年以内我们推荐关注西安、青岛、潍坊、昆明等区域；1-3年，可关注重庆、西安、郑州、青岛、潍坊、淄博、株洲、昆明等区域；3-5年关注青岛、湖北省级、广西省级、淄博、苏州、乌鲁木齐、威海、长沙、嘉兴、赣州、常德、南通、济宁等区域；5年以上，关注青岛、湖北省级、陕西省级、广州、南昌等区域。 金融债：关注银行次级债和保险永续债。存量金融债规模约15.18万亿元，估值在2.3%以上的存量金融债规模为1.68万亿元，占总规模的11%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1141.81亿元，剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为4322.69亿元。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，银行次级债和保险永续债板块可重点关注。 产业债：公用事业、交运板块可试多久期。存量非违约产业债规模约13.99万亿元，估值在2.3%以上的存量产业债规模为2.85万亿元，占总规模的20.36%。交通运输、公用事业、非银金融、综合、房地产和建筑装饰行业存量债规模均在万亿以上，其中房地产和非银金融行业平均估值收益率水平较高。流动性角度来看，存量2000亿规模以上行业中，近一月商贸零售、交通运输、煤炭、公用事业等行业交易活跃度相对更优。 信用择券：聚焦回调后中短端票息价值。从市场回调后的配置窗口来看，前期债市调整已使部分信用债收益率回落至更具吸引力的区间，尤其是中短端（3年以内）品种的票息收益与风险性价比显著提升，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。从长端品种的配置约束来看，虽然目前收益率接近年内高点，但5年以上信用债当前仍面临“成交低迷、流动性偏弱、扰动因素集中”的三重压力，市场情绪偏谨慎，交易机会不强，可等待流动性改善信号、政策预期明确后逐步参与配置。我们同时考虑债券存量规模、收益率和近期流动性表现，选取了部分剩余期限1-3年/3-5年且估值大于2.3%的信用个券，供投资人择券参考。 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 公司半年报点评：国博电子(688375)《星载领域进展显著，Q2环比大幅改善》2025-09-16 彭磊(分析师)010-83939806penglei2@gtht.comS0880518100003 上调目标价至90元，维持增持。公司TR组件下游传统航空航天领域确收延期导致中报业绩下滑。低轨卫星和商业航天景气上行，多款T/R组件产品已开始交付客户。下调2025-2026年EPS为1.00/1.13元（前值为1.27/1.53元），新增27年EPS1.30元，参考可比公司2025年平均估值79 倍，公司作为TR组件国家队，在所处行业内处于领军地位，给予25年90倍PE，对应目标价为90.00元，维持增持评级。 宋博(分析师)010-83939829songbo3@gtht.comS0880522120007 25Q2环比高增长，成本管控带动毛利率继续上行。2025H1公司下游传统领域确收延迟导致业绩下滑，实现营收10.70亿元（yoy-17.82%），归母净利2.01亿元（yoy-17.66%）。其中Q2单季度大幅改善，实现营收7.20亿元（yoy+18.23%，qoq+105.84%），归母净利1.44亿元（yoy+16.20%，qoq+150.01%）；2）分板块来看，2025年上半年公司T/R组件同比-19.27%；射频芯片业务营收0.91亿元，同比+3.72%；其他芯片业务营收0.22亿元，同比-18.42%。3）公司通过精益制造管理提升、工艺优化、自动化生产技术应用等措施提高生产效率、降低成本，确保盈利能力和利润率保持稳定增长，25H1综合毛利率为39.11%(同比+3.97pct），归母净利率18.81%(同比+0.04pct)。 本次评级：增持目标价：90.00元 现价：74.00元总市值：44105百万 星载TR组件及5G-A取得显著进展。1）有源相控阵T/R组件领域，持续专注高频高密度领域业务，产品主要集中于多通道、高频、高集成方向，积极拓展T/R组件应用领域，在低轨卫星和商业航天领域打开市场空间，多款产品已开始交付客户，成为拉动公司业绩的新增长点。2）射频集成电路领域，公司射频集成电路及模块产品已经在国内4G、5G移动通信领域实现大批量供货，在5G-A移动通信崭露头角。针对终端应用的射频开关、天线调谐器产品，逐渐形成完备产品谱系，实现大批量出货。针对卫星通信和感知领域需求，开展多款射频芯片产品的开发，为卫星通信和感知系统提供芯片解决方案，部分产品已实现小批量交付。 催化剂：卫星互联网建设提速。 风险提示：下游大客户增长波动的风险。 公司跟踪报告：恩华药业(002262)《精麻龙头稳健增长，创新价值亟待重估》2025-09-16 维持“增持”评级。公司25H1实现收入30.10亿元，同比增长8.93%，归母净利润7.00亿元，同比增长11.38%，扣非归母净利润6.99亿元，同比增长10.33%；25Q2实现收入14.99亿元，同比增长6.64%，归母净利润4.00亿元，同比增长9.94%，扣非归母净利润4.00亿元，同比增长8.99%。调整2025-2027年预测EPS为1.29、1.52与1.75元，参考行业平均估值，给予2025年PE为27X，给予目标价34.83元，维持“增持”评级。 张澄(分析师)010-58067988zhangcheng5@gtht.comS0880525040130余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111 公司深耕麻醉精神高壁垒领域，行业竞争格局相对稳定。国家对于麻醉类和精神类药品建立严格的管理制度，对相关药品生产运输等环节做出严格规定。25H1公司麻醉类收入16.34亿元，同比增长7.32%，毛利率为90.80%，同比增加3.64pct，精神类收入6.21亿元，同比增长4.29%，毛利率为80.3%，同比增加2.76pct，神经类收入1.66亿元，同比增长107.33%，毛利率为69.77%，同比增加3.15pct，公司核心业务板块保持稳健增长，盈利能力持续提升。 本次评级：增持目标价：34.83元 红处方药品执行政府统一定价，其余品种集采影响可控。目前我国麻醉药品与第一类精神药品执行政府定价，不纳入集中采购范围。近日公司1类新药NH600001申报上市，该药物分子结构与依托咪酯类似，未来有望作为创新剂型以应对潜在依托咪酯集采风险，其余大部分产品集采影响已消化。 现价：28.02元总市值：28462百万 中枢神经领域创新管线价值亟待重估。公司在精神分裂、抗抑郁、帕金森病与阿尔兹海默症等疾病领域进行多管线布局：1）NH140068：治疗精神分裂症，25年3月获批临床；2）NH104：治疗抑郁伴失眠，25年5月获批