国泰海通晨报

策略专题报告：《2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行》2025-04-08中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意愿。2025年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H股整体估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险 研究所 1of 44[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 44收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。迎接“转型牛”：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力。有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶，无风险利率下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。宏观周报：《美日协议提振市场信心，欧央行按兵不动》2025-07-27全球大类资产表现：上周（2025.7.21-2025.7.25），全球大类资产价格中，主要经济体股市普遍上涨。其中，日经225上涨4.1%，恒生指数上涨2.3%，上证综指上涨1.7%，标普500指数上涨1.5%，发达市场股票指数上涨1.4%，新兴市场股票指数上涨0.7%。大宗商品价格涨跌互现，其中，COMEX铜上涨4.0%，南华商品指数上涨2.7%，伦敦金现下跌0.4%，标普-高盛商品指数下跌1.1%，IPE布油期货下跌1.2%。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落4BP至4.40%，美元指数较前一周下降0.8%，报收97.67，日元升值0.8%，美元兑日元收147.68。美国经济：房地产需求较为疲弱。6月美国新房与成屋销量均低于预期。制造业与服务业景气指数分化。7月美国Markit制造业PMI走弱，而服务业PMI超预期回升。企业资本开支仍偏谨慎。6月美国核心资本品制造业新订单增速回落。截至7月25日，市场交易层面美国5年期通胀预期为2.47%，较上周回落3BP；10年期通胀预期为2.44%，较前一周回升3BP。欧洲经济：7月欧元区制造业与服务业PMI持续回升，欧元区27国消费者信心指数小幅回升。政策：美国与部分国家贸易谈判取得进展，美国对日本、印尼、菲律宾进口商品分别征收15%、19%、19%关税；7月欧央行维持利率不变，9月或继续按兵不动。风险提示：海外货币政策调整超预期，关税政策的不确定性。海外策略研究：《公募在如何布局港股》2025-07-2625Q2主动偏股公募继续加仓港股。从基金发行看，25Q2可投资港股的基金发行升温。从基金仓位看，25Q2主动偏股公募基金重仓股中港股持股市值占比升至20%。从持股集中度看，主动公募前10/20大重仓股市值占比回落，背后或源于主动公募加仓港股中小盘。从持仓结构上看，25Q2主动偏股公募在港股增配杠铃风格两端。一方面加仓港股医药/轻工等成长资产，对应创新药、新消费等概念，另一方面增配港股非银/银行等红利资产，对应高股息概念，减仓前期涨幅较大的港股商贸零售、传媒与汽车，对应互联网、汽车概念。25Q2被动指数基金也继续流入港股。以剔除QDII基金后的港股通跨境型ETF日度申赎数据衡量被动资金流入规模，25Q1被动资金累计流入规模约380亿元，25Q2流入速率有所放缓，增量约为280亿元。为测算被动资金流入各港股行业的规模，我们将ETF净申购额按其跟踪指数的行业权重进行分配，结果显示25Q2被动资金主要流入生物制药、软件服务及零售等互联网、创新药板块。公募全年通过港股通净流入望达3000-4500亿元。25Q2主动偏股公募港股持仓增长约300亿元，25Q1增量规模约1000亿元，加上被动资金上半年约700亿元的流入规模，25年上半年公募港股通流入总规模近2000亿元。下半年公募增量空间充裕，主动公募方面，若按基金港股投资比例上限测算，存量主动偏股港股通公募基金有约3000亿元的理论增配空间，预计全年主动公募实际增量约2000-3000亿元。至于被动资金，若延续上半年流入节奏，全年被动增量或达1000-1500亿元。全年公募南下总规模望达3000-4500亿元。 王宇晴(分析师)021-23185641wangyuqing@gtht.comS0880525040119梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.comS0880525040127 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 44当前南向流入动能正修复，港股下半年或继续占优。中期来看，基本面+资金面驱动下，具备稀缺性资产优势的港股望进一步向上，较A股或更占优。7月以来南向再度加速流入，南向流入动量回升至均值+1倍标准差水平，同时南向买入成交占比攀升至高位水平。近期AI产业变革加速中，盈利向上的港股科技或成中期主线。7月以来国产大模型突破频出，南向正逐步增加对港股科技的配置，同时中美经贸边际缓和、科技出口管制松动，望加速国产大模型迭代与AI应用落地，港股科技龙头或重拾相对优势。此外，港股红利、新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。风险提示：数据披露不全造成偏误，美国对华科技领域限制强化，国内稳增长政策力度不及预期。公司跟踪报告：濮耐股份(002225)《大单奏响进行曲，0-1的突破进度超预期》2025-07-27维持“增持”评级。公司公告与格林美于近日签署了《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年12月31日之前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，规模超预期。考虑公司新业务客户导入顺利推进，我们维持25年EPS预测0.29元，上调26-27年EPS预测至0.55、0.78元（+0.03、+0.04），参考可比公司26年PE估值19.6X，上调目标价至10.8元，维持“增持”评级。超预期明确采购规模50万吨，印证活性氧化镁客户认可度。公司于年初公告与格林美签署《战略合作框架协议》，市场对下游大客户湿法提镍沉淀剂切换为活性氧化镁有所预期，而当前补充协议公告至2028年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，规模超预期，印证下游客户高认可度，向市场明确释放活性氧化镁放量确定性。合作规模体现出公司活性氧化镁资源稀缺性，下游客户通过锁定总量和优先性来保证未来供货，体现出公司在资源端的独家性。从0到1打开市场天花板，提镍领域渗透有望提速。提镍过去受制于资源采用烧碱做沉淀剂，公司与格林美合作突破活性氧化镁的提镍应用，打开活性氧化镁天花板，抬升至百万吨级的潜在空间。活性氧化镁供给格局高度集中，公司坐拥稀缺高品位菱镁矿资源，预计在成本和价格优势下强势入局。当前格林美的顺利切换，亦有望加速其他下游客户的验证与切换，提镍用活性氧化镁市场渗透有望快速提升。产能加速释放匹配需求，客户开拓下盈利弹性或超预期。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨。公司近日公告7月投产6万吨，当前产能预计已达11万吨，向后展望产能布局仍在加速推进，匹配氧化镁供货快速上量需求。当前单一核心客户体量已然可观，后续伴随其他下游客户导入推进有望带来持续催化，盈利弹性或超预期。此外，公司持续深耕镁产业链高端化应用，未来更多产品的产业化应用值得期待。风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。行业事件快评：保险《人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善》2025-07-26事件：7月25日，保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，研究认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。低利率环境下险企负债成本高企引发利差损担忧，建立动态调整机制利好根据市场利率及时压降预定利率。2025年以来10年期国债收益率整体运行于1.6%-1.9%区间，而保险公司普遍在售的普通型人身保险产品预定利率上限为2.5%，预计资负匹配压力仍然较大。根据金融监管总局《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，行业协会将结合5年期以上LPR、5年期定存基准利率、10年期国债利率等市场利率变化，每季度公布预定利率研究值，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，应及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作；在调整普通型人身保险产品预定利率最 鲍雁辛(分析师)0755-23976830baoyanxin@gtht.comS0880513070005花健祎(分析师)0755-23976858huajianyi@gtht.comS0880521010001巫恺洋(研究助理)0755-23976666wukaiyang@gtht.comS0880123070145本次评级：增持目标价：10.80元现价：6.98元总市值：7053百万刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001李嘉木(分析师)021-38038619lijiamu@gtht.comS0880524030003 请务必阅读文章最后一页相关法律声明4of 44高值的同时，要按照一定的差值合理调整分红险和万能险预定利率最高值。预计监管引导行业预定利率与市场利率联动调整。利好缓解负债成本压力。Q3预定利率研究