国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【交通运输研究】航空：中国航空业具超级周期长逻辑，客座率已创新高且未来供需将继续向好，若验证公商需求恢复可持续，预计2026年将开启盈利中枢上行，提示业绩估值双重空间。 3、【固定收益研究】：美联储降息启动新一轮全球政策周期，利率分化与港币资金面紧张推动中长期配置切换，关注美债、港币债及全球流动性传导格局变化，警惕流动性拐点下结构性机会与风险并存。 4、【固定收益研究】：上周（2025年9月15日-2025年9月19日），河南、云南、山东、贵州、山西、青海、广东、新疆、安徽等9个省市共发行62只地方债，规模共计1885.19亿元。其中新增专项债978.23亿元、再融资债券699.81亿元。河南、贵州共发行213.58亿元特殊再融资债。上周地方债发行利差为21.97BP，较前一周（2025年9月8日-2025年9月12日）的22.56BP小幅收窄。地方债利差曲线走陡。10Y及以下二级利差多数收窄，超长期限地方债利差有所走阔。 行业月报：机械行业《出口链月度跟踪：美联储开启降息周期；美国8月美国CPI同比2.9%；》2025-09-22 肖群稀(分析师)0755-23976830xiaoqunxi@gtht.comS0880522120001赵玥炜(分析师)021-23185630zhaoyuewei@gtht.comS0880525040040 投资建议：建议重点关注具备全球制造布局、品牌输出能力与渠道整合优势的出口型消费企业。在当前外部环境变化与政策博弈背景下，具备产能多元化配置、稳定客户黏性及定价权的企业，有望在全球贸易格局调整中实现持续成长。我们看好市场占有率高、供应链韧性强、并已建立成熟海外产能的标的，推荐标的：巨星科技、银都股份、涛涛车业、宏华数科、杰克股份，相关标的：浩洋股份。 宏观：①美联储宣布降息25bp。美国联邦储备委员会于9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%，符合市场普遍预期。②8月美国CPI同比+2.9%，季调后环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，季调后环比+0.3%，8月美国非农就业人数增加2.2万人，季调后7月美国新增非农就业人数为7.9万。 丁嘉一(分析师)021-23187266dingjiayi@gtht.comS0880525080009 成本跟踪：美元兑人民币汇率小幅贬值，欧元兑人民币汇率小幅升值；欧洲航线、美东航线、美西航线、东南亚航线海运费同比下降。1）汇率：2025年9月17日美元兑人民币即期汇率为7.11，环比9月10日下降0.23%；欧元兑人民币汇率为8.41，环比9月10日上升0.93%。2）海运费：2025年9月第二周中国出口集装箱运价指数（CCFI）中，综合指数为1125.30，同比下降38.11%，环比下降2.07%；欧洲航线为1537.28，同比下降49.05%，环比下降6.19%；美东航线为918.22，同比下降38.80%，环比下降0.30%；美西航线为757.45，同比下降43.33%，环比下降-2.19%；东南亚航线为813.94，同比下降25.98%，环比上升1.36%。 行业高频数据跟踪：1）美国餐饮业：美国25年7月RPI环比下降。根据美国餐饮协会数据，7月美国RPI为99.7，相较6月的100.0下降0.3%。2）美国房地产：美国25年9月住房市场指数同比-21.95%。9月美国住房市场指数为32，环比持平，同比-21.95%。7月美国成屋库存量155万套，同比增加15.67%，美国成屋销量401万套，同比+0.75%，新建住房销量652万套，同比减少8.17%。3）美国批发和零售行业：美国7月批发销售环比增加1.4%，8月零售销售环比上升0.6%。4）高尔夫球 车行业：25年7月，高尔夫球车出口量环比-5.85%，同比-72.12%；出口金额环比-1.54%，同比-71.21%。根据中国海关总署数据，2025年7月中国高尔夫球车出口额为0.33亿美元，环比-1.54%，同比-71.21%；1-7月累计出口额为1.95亿美元，累计同比-67.54%；高尔夫球车出口量为0.89万辆，同比-72.12%。5）摩托车行业：25年8月中国摩托车出口额环比下降3.17%，同比上升24.42%；摩托车出口量环比下降1.35%，同比上升18.11%。 风险提示：关税政策波动风险、宏观经济波动风险、竞争加剧风险等。 行业跟踪报告：航空《重视航空超级周期长逻辑，关注公商恢复持续性》2025-09-22 重视航空长逻辑：中国航空业将迎“超级周期”，万事俱备只欠东风。中国航空业具长逻辑，票价上升两大条件“十四五”均已实现：票价市场化，保障干线高客座率可向票价充分传导；机队增速放缓，三四线增投压力与票价负向拖累减弱。中国航空业供需逐步恢复，目前客座率已高于2019年并全球居前，我们预计未来供需将持续向好，若公商需求恢复持续，航司盈利中枢将显著上行且可持续，航空将迎期待多年的“超级周期”。1）供给端，中国航空业已进入供给低增时代。中国空域时刻瓶颈凸显且持续，航司基于新增飞机回报率长期偏低预期，已理性放低资本开支意愿。我们预计“反内卷”将进一步保障“十五五”机队规划维持低增，补充在手订单不改规划。2）需求端，中国航空消费仍处低频次与低渗透的初级阶段，且航空人口红利尚未结束，短期需求波动不改中长期稳健增长趋势。 岳鑫(分析师)0755-23976758yuexin@gtht.comS0880514030006陈亦凡(研究助理)0755-23976151chenyifan2@gtht.comS0880124070025 Q3旺季：暑运公商意外走弱，Q3盈利仍有望再次高于2019Q3。4-5月公商需求同比恢复增长，供需恢复良好保障航司淡季留存大部分燃油成本缩减，Q2航司同比大幅减亏。7-8月公商需求意外走弱，导致暑运未能展现盈利弹性。值得注意，在公商需求缩减压力下，票价下降与油价下降对冲，我们估算航司暑运盈利仍将同比增长。9月初重大活动后，公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升。受益暑运压制性公商需求释放与10月重大会议致公商需求前移，我们预计9月公商需求或创历史同期新高，国内含油票价同比转正，而再次大比例留存燃油成本缩减。2023-24年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019Q3，我们预计2025Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019Q3，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力。若公商需求恢复持续，我们预计未来旺季将展现票价市场化效应而盈利弹性巨大。 Q4淡季：反内卷助力Q4减亏，关注公商恢复持续性。考虑国庆中秋连休且拼假效应明显，我们预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预期乐观且目前预售量价良好，关注拼假对临近收仓票价影响。相较于黄金周，我们更建议关注两个方面：1）待十月重要会议后，重点观察公商需求恢复情况。9月公商需求旺盛初步验证暑运意外走弱或为阶段性影响，若进一步验证公商需求恢复可持续，我们预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行。2）中国航司央国企为主，反内卷值得期待。我们预计中国民航局2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，且淡季管控低价助力航司继续大幅减亏，短期将保障2025全年扭亏为盈，中期引导航司收益管理改善与加速盈利上升。 建议增持航空布局长逻辑，优选高品质航网。未来数年航空“超级周期”长逻辑演绎，将提供业绩估值双重空间，建议战略性重视并提前布局。航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性，油价下降与反内卷有望加速盈利上升。建议优选高品质航网，增持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空。 风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。 市场策略周报：《美联储降息后，各国利率如何分化》2025-09-22 美联储宣布年内首次降息25个基点，开启2025年宽松周期，带动跨境资本流入投资级信用债，企业债融资快速放量。欧洲央行和英国央行保持利率不变，延续高利率控通胀主线，地缘政治与财政 王一凡(分析师)021-38031722 压力持续影响市场信心。日本央行及中国央行维持政策稳定，市场聚焦贷款市场利率调整，反映区域经济与货币的复杂博弈。 wangyifan4@gtht.comS0880524120001唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002 中长端美债收益率明显上行，部分短端收益率微降，曲线牛陡化。英国、德国长期债收益率上扬，财政与通胀压力突出。日本债券收益率维持低位震荡。信用利差整体收窄，尤其是高评级资产，反映市场风险偏好提升和宽松预期驱动的利差压缩。 点心国债10年期收益率大幅下行，低于境内同期债券，期限利差出现罕见倒挂，主要反映跨境资金流动性改善和稳汇率支撑。点心债发行保持活跃，利率债以金融及政府债为主，信用债由大型产业债主导，彰显融资多样化和市场需求稳健。 全球信用风险总体平稳，无重大全球主权或企业评级调整。Moody’s维持美国主权评级稳定，Fitch对部分法国结构性产品评级小幅下调，影响有限。新兴市场及高收益债领域继续保持稳定，信用环境风险可控。 全球整体银行间流动性趋稳但局部压力上升。美元SOFR短端利率微幅走强，市场关注季度末流动性收紧风险。香港HIBOR快速上升，反映季末资金压力明显；日本、瑞士和英国资金市场表现稳定，显示资金面结构分化和区域差异。 海外债配置策略建议聚焦美联储降息预期和全球利率分化，优先配置中短久期高评级美元计价债，关注通胀挂钩债对冲。适度配置低利率、利差收窄的点心债，灵活应对港币流动性紧张。防御性选债、分散久期和灵活调整仓位是当前海外债市场的核心策略。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 市场策略周报：《地方债利差曲线走陡》2025-09-22 上周（2025年9月15日-2025年9月19日），河南、云南、山东、贵州、山西、青海、广东、新疆、安徽等9个省市共发行62只地方债，规模共计1885.19亿元。其中新增专项债978.23亿元、再融资债券699.81亿元。河南、贵州共发行213.58亿元特殊再融资债。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002王宇辰(分析师)010-83939801wangyuchen4@gtht.comS0880523020004 上周地方债发行利差为21.97BP，较前一周（2025年9月8日-2025年9月12日）的22.56BP小幅收窄。 地方债利差曲线走陡。10Y及以下二级利差多数收窄，超长期限地方债利差有所走阔。 风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。 目录 行业月报：机械行业《出口链月度跟踪：美联储开启降息周期；美国8月美国CPI同比2.9%；》2025-09-22.......................................................................................................................................................................................1行业跟踪报告：航空《重视航空超级周期长逻辑，关注公商恢复持续性》2025-09-22......................................2市场策略周报：《美联储降息后，各国利率如何分化》2025-09-22........................................................................2市场策略周报：《地方债利差曲线走陡》2025-09-22....................................