国泰海通晨报
国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：随着中国经济能见度的越来越高，中国市场的机会是广泛的，中国股市的“转型牛”是全面的，年内A/H股指还有望走出新高。新兴科技是主线，周期金融是黑马。 3、【海外策略研究】：①交易行为上，借鉴历史外资在投资AH市场时往往会同向交易，但受特定因素影响也会存在阶段性背离。②行业偏好上，外资偏好的是具有本土市场特色的优势核心资产，例如中国金融资产、A股成熟优势制造与港股互联网龙头。③个股选择上，外资偏好具有基本面优势标的，且历史上AH溢价上升时往往推动外资更多流入港股。 宏观专题：《信贷与货币：分化延续》2025-09-12 应镓娴(分析师)021-23185645yingjiaxian@gtht.comS0880525040060贺媛(分析师)021-23185639heyuan3@gtht.comS0880525040129 社融增速拐头回落，主因政府债的支撑减弱。8月新增社融2.6万亿元，同比少增4630亿元，为2025年以来首次同比少增。8月新增政府债融资1.4万亿元，同比少增2519亿元，而1-7月政府债月均多增近7000亿元，政府债对社融的拉动显著减弱，并带动社融增速拐头回落至8.8%。相比之下，人民币贷款弱势延续。 8月新增信贷5900亿元，较7月信贷季节性改善，不过仍同比少增约3100亿元。分项中，仅企业短贷同比多增。 1）7月、8月的信贷表现均指向实体有效需求还待进一步提振。类似的，BCI投资前瞻指数也已连续回落，上半年投资前瞻指数均值为55，而7月回落到48.9，8月继续下跌至48.4。 2）从供给角度，政策也不再强调信贷规模的增长，而是提示“保持金融总量合理增长”（二季度货币政策执行报告）。银行也在反“内卷”的共识下，主动淡化“规模情结”，贷款规模的动力显著回落。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 3）分项中，8月中长贷同比少增幅度收窄，此前化债对企业信贷数据拖累正逐步消退。但考虑到去年同期基数较低，绝对水平仍低于往年同期。近期，多地密集召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会，新型政策性金融工具已“呼之欲出”，若准财政发力带动配套资金加快投放，有望阶段性支持中长贷修复。 信贷与货币：分化延续。M1同比连续回升，除了去年同期金融挤水分导致基数偏低外，或还与低利率下居民定期存款活化、汇率升值预期下企业结汇高增等有关。另外，在信贷扩张偏弱的同时，M2同比仍保持高位，可能和财政支出力度并不低有关，8月财政存款同比少增3687亿元。 结构上，8月非银存款新增1.2万亿元，同比多增5500亿元，而居民存款同比少增6000亿元，或反映低利率背景加上股市“赚钱效应”的影响下，居民存款向资管产品的“搬家”仍在继续。 近月来，居民部门资产配置呈现出定期存款“活化”迹象，在股市赚钱效应下也有部分资金直接或者间接向权益市场“搬家”。不过总体上，今年住户存款中的定期存款比例仍在上升通道，只是波动加大。 我们认为，在存款利率降的较快的背景下，居民定期存款“转活”或“搬家”仍将延续，但能否持续向权益市场转移，还需要看这轮行情的可持续性。更根本的是，居民财富配置的主要诉求是跑赢 通胀，比如日本长期低通胀环境下，居民主要资产仍是存款、保险、货基等稳健资产，因而当前更重要的是提振通胀预期。 风险提示：外部不确定性上升 策略周报：《中国市场机会是广泛的，年内还有望走出新高》2025-09-14 大势研判：中国股市不会止步，年内股指还有新高。9月初市场分歧加大、股指有所调整，国泰海通策略旗帜鲜明研判“中国股市不会止步，行情有望走向扩散”。本周，股指刷新年内高点，在板块上也出现了扩散现象，周期消费股相继表现。我们认为，中国股市上升的逻辑是可持续的，年内中国A/H股指还会走出新高：第一，中国转型加快，经济社会发展不确定降低，能见度提高是估值重估的重要前提。第二，无风险收益系统下沉，股票市场机会成本降低，资产管理需求井喷和增量入市成为历史必然，也远未结束。第三，制度变化对股市估值具有关键影响。“及时、合理、得当”的经济政策，“提高投资者回报”的资本市场改革，有力提振社会各界对中国资产的价值观念与改善风险认识。此外，全球宽松在即，中国反内卷和增量经济支持举措也有望进一步加码，继续看升中国股市行情。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，这表明往未来看中国市场的行情将更为全面。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低的水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去快速下行的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在累年下行和政策介入后，底在哪个位置已经基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业的资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的不确定性降低，增长的能见度变高，同样中国市场的行情也会走向更全面。 行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股有望继续走高。随着中国经济的能见度越来越高，中国市场的机会是广泛的，中国股市的“转型牛”是全面的，不是仅仅结构性。既存在新兴科技扩张性的机会，也存在传统板块估值修复和优质公司价值发现的机会。我们看好：1）新技术趋势与消费动向/需求企稳。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/机器人，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等，新增食品饮料/社服/农林牧渔的消费推荐。2）反内卷的背后是经济治理思路的转变，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源车。3）长期稳定和垄断假设依然重要，推荐券商/保险/银行/电信运营商。全球宽松在即与中国经济治理，看好港股新高。 主题推荐：1、商业航天：卫星移动通信牌照发放，看好技术创新与场景突破共振下液体火箭/卫星载荷/发射场等领域投资。2、反内卷。综合整治“内卷式”竞争加速推进，看好受益格局优化与价格预期改善的造纸/养殖/锂电/储能。3、AI应用。政策引领加速产业规模化发展，看好金融/办公/游戏等领域应用落地与国产算力渗透率提升。4、具身智能。机器人产业从技术探索迈向规模商用，看好受益技术升级与规模化的关键零部件与轻量化材料。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 海外策略研究：《外资回流，选H股还是A股》2025-09-13 交易行为：AH外资具备趋同性交易特征。外资从自上而下视角配置中国资产，首要问题是考虑买入A股还是港股。整体上看AH股外资交易属性相似，具备同向交易的趋同性特征。我们先基于CEIC口径，长视角下全球共同基金流入中国大陆和中国香港企业的规模具备强正相关关系，两者相关系数为0.48。此外，我们再基于港交所托管商持股明细的历史交易数据来看，整体来看20Q3至25Q2期间AH股外资的季度净流入规模呈现明显的正相关性，两者相关系数高达0.57，可见外资在交易AH股时 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061余培仪(分析师) 或具备同向交易的特征。AH股外资流入方向在部分时间段存在背离，主要与影响两地市场的特定因素有关，如在对互联网行业监管收紧担忧的背景下，外资于2021Q1流入A股约1200亿元，同期流出港股约1000亿港元等。进一步看，AH股外资同向交易的特征主要源于长线外资，而短线AH股外资趋同交易特征并不明显。 021-23185663yupeiyi@gtht.comS0880525040084 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.comS0880125042248 行业偏好：外资偏好两地特色的核心资产。存量视角看，外资偏好高景气的当地特色核心资产。AH股外资重仓板块的共性在于大金融板块，A股外资当前持有银行、非银等金融板块持仓市值比重之和超15%，而港股外资持有金融持仓比重之和接近20%，背后或源于金融行业在我国当前发展阶段的特殊地位。此外，中国在全球国家对比中的特色优势还体现在高景气的成熟制造业和龙头互联网企业，不过A股较港股具备更为完整的产业链配套和制造优势，同时港股在科技软件应用及新消费板块相较A股对更具备稀缺性，这一差异或造就了AH股外资在两地市场的配置结构存在分化。从今年以来的边际变化看，AH股外资增配行业各不相同，共性或也在于具备当前时代鲜明特色的核心资产。A股外资对汽车、银行、电子等行业增配明显，而港股外资对软件与服务、技术硬件等互联网增配较多，进一步看AH股长短线外资增配行业的逻辑大致相似，但短线外资或更受短期事件催化影响。 个股选择：外资更青睐质优价廉标的。AH股外资均偏好两地具备基本面优势的核心资产，若从配置个股的盈利数据分析，也可以验证外资更偏好基本面良好的板块。2018年以来A股外资持仓ROE（TTM，整体法）中枢值为17.2%，2020年以来港股外资持仓ROE（TTM，整体法）中枢值为11.0%，均高于全部A股和港股，进一步看长线稳定型外资的盈利偏好稳定在相对高位，短线灵活型外资的盈利偏好则波动较大。此外，AH两地上市股话题在两地市场中正愈加重要，而在这其中影响两地股配置性价比较为重要的变量即为AH折溢价水平，我们选择对AH股外资持有两地股规模进行分行业组内标准化以剔除行业因素影响，发现外资在两地上市股中持有更多AH溢价较低的个股。借鉴历史看AH溢价率上升后有利于外资更多流入港股，未来若AH溢价率均值向上回归，或相较A股更利好外资回流港股。 风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观专题：《信贷与货币：分化延续》2025-09-12...................................................................................................1策略周报：《中国市场机会是广泛的，年内还有望走出新高》2025-09-14............................................................2海外策略研究：《外资回流，选H股还是A股》2025-09-13..................................................................................2今日报告精粹...................................................................................................................................................7宏观周报：《生产热度回升，出口量价分化》2025-09-14..................................................................
