国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【汽车研究】德昌电机控股：德昌电机控股发展人形机器人业务有独特的优势。数据中心液冷的高速发展将继续推动公司泵类业务的成长。随着汽车智能化的全球渗透，单车小电机ASP仍有较大的成长空间。 事件点评：《存款流向非银为何减速——9月金融数据点评》2025-10-16 此次的9月金融数据中，最值得关注的点或许应是大幅少增的非银存款。从原因上看，季末银行理财资金回表能够解释一部分（普益标准口径9月银行理财规模单月下降1,520亿），但主要原因应该还是2024年同期非银存款基数较高，2024年9月权益行情爆发推动非银存款逆季节性增长，而2025年9月股市行情整体震荡，可能与非银存款的大幅少增互为因果。年内负债搬家的节奏大概率趋向放缓，对债市的压力或阶段性收敛。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.comS0880123090079 此外，9月社融信贷数据提供的增量信息相对有限：（1）9月社融延续同比少增，一方面是政府融资高基数的拖累进一步加深，另一方面是信贷投放延续弱势。（2）单看信贷投放的情况，9月居民中长贷转为多增，对应楼市成交略微强于2024年同期（24年“9.24”后地产热度环比提升形成高基数，后续居民中长贷大概率重回负增）；虽然有消费贷贴息政策支撑，但居民短贷的增长相对有限；企业贷款中，短贷表现继续明显好于中长贷。 9月社融同比转为少增，政府融资高基数明显拖累。9月份新增社融35,338亿，同比少增2,297亿，Wind一致预期为32,686亿。其中，社融口径人民币贷款同比少增3,662亿；企业债券和股票融资分别同比多增2,031亿和372亿；政府债券同比少增3,471亿；表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比多增1,869亿。 9月信贷延续少增，但票据冲量动力不强。9月新增人民币贷款新增12,900亿，同比少增3,000亿，Wind一致预期为13,900亿。居民贷款中，短期贷款同比少增1,279亿，中长期贷款同比多增200亿；企业贷款中，短期贷款同比多增2,500亿，中长期贷款同比少增500亿，票据融资同比少增4,712亿。 9月M1增速回升，M2增速持平，居民存款持续活期化。9月M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点；9月M2同比增速为8.4%，环比下行0.4个百分点；M2-M1剪刀差缩小1.6个百分点至1.2%，社融-M2剪刀差扩大0.3个百分点至0.3%。 非银存款继续大幅多增，股市走牛推动居民积极入市。9月份人民币存款同比少增15,300亿元，居民存款同比多增7,600亿元，一般企业存款同比多增1,494亿元，政府存款同比少增6,042亿元，非银存款同比大幅少增19,700亿元。 风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。 海外报告：德昌电机控股(0179)《有内生优势的人形机器人供应链公司》2025-10-16 投资建议：看好德昌电机控股进一步进军人形机器人零部件制造之后的长期发展前景。预计公司2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10%。考虑到公司布局人形机器人，机器人行业可比公司估值较高，给予公司2026财年（2025Q2-2026Q1）22x PE，目标价51.43港元，维持“增持”评级。 刘一鸣(分析师)021-23154145liuyiming@gtht.comS0880525040050张予名(研究助理)021-23154145zhangyuming@gtht.comS0880125042241 德昌电机控股发展人形机器人业务有独特的优势。我们认为，德昌电机控股在机器人领域的优势包括：1.动力源——电机领域有汽车电机全球头部地位积累下的优势；2.大量海外尤其是美国工厂，贴近客户；3.拥有粉末冶金等高端中上游零部件制造技术；4.与上海机电多重合资，补强渠道和零部件能力。 数据中心液冷的高速发展将继续推动德昌电机控股泵类业务的成长。德昌电机控股可以从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务。具体包括：CDU泵：作为一种管理冷却液并将其分配到数据中心液体冷却系统各个部分的设备。DTC泵：德昌电机智能冷却液泵通过直接位于电源模块上的冷板换热器循环流体，从电源模块散发的热量被吸收到冷却液回路中。我们认为，作为大型汽车零部件企业，德昌电机控股开展液冷相关零部件业务，在系统工程能力、成本能力方面都有优势。 随着汽车智能化的全球渗透，单车小电机ASP仍有较大的成长空间。汽车小电机市场仍在成长，根据德昌电机控股披露的资料，相比传统燃油车，智能电动车的小电机ASP仍有50%提升空间。增量主要来自与底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等。德昌电机此前汽车客户过于集中在外资车企，对收入形成拖累。我们认为，随着公司在智能电动化领域的投入加大，汽车业务客户结构有望改善，营收成长性有望加强。 风险提示：机器人业务发展不及预期，经济增长不及预期，原材料价格大幅上涨。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 事件点评：《存款流向非银为何减速——9月金融数据点评》2025-10-16.............................................................1海外报告：德昌电机控股(0179)《有内生优势的人形机器人供应链公司》2025-10-16.......................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 宏观快报点评：《M2增速：为何小幅回落》2025-10-16.........................................................................................4海外策略研究：《中国科技资产成外资加仓共识》2025-10-16................................................................................4行业双周报：有色金属《【国泰海通】钴锂金属行业周报1016》2025-10-16.......................................................4海外报告：德昌电机控股(0179)《有内生优势的人形机器人供应链公司》2025-10-16.......................................5金融工程月报：《黄金再创新高，基于宏观因子的资产配置策略本月收益0.48%》2025-10-16.........................5事件点评：《存款流向非银为何减速——9月金融数据点评》2025-10-16.............................................................6产业观察：《全球最大固体运载火箭“引力一号”第二次成功发射——商业航天跟踪17期》2025-10-16...........7公司季报点评：海光信息(688041)《业绩超预期，自主可控加速需求爆发》2025-10-16...................................7金融工程专题报告：《红利风格的择时方案》2025-10-16........................................................................................8英文报告：《GTHT MORNING BRIEF 20251017》2025-10-17................................................................................9 宏观快报点评：《M2增速：为何小幅回落》2025-10-16 社融：直接融资拉动明显。2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%），新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元。政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元。贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探到6.6%（前值6.8%）。企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元，其中城投债净融资同比多增1200亿元。 韩朝辉(分析师)021-38038433hanchaohui@gtht.comS0880523110001 信贷：企业短贷是主要支撑。9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业和居民贷款均延续回落。信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3月和6月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9月PMI生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.comS0880124030031 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 货币：如何看待M2增速小幅回落？9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。M2增速回落主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9月中旬人民币快速升破7.1后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。 9月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然较高，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值速率放缓，或部分压制企业结汇倾向。 往后看：一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 海外策略研究：《中国科技资产成外资加仓共识》2025-10-16 港股方面，外资三季度曾阶段性流入港股，整体仍流出港股约841亿港元，较Q2流出幅度明显改善，其中Q3长线稳定型外资仍为主要流出项。结构上，外资Q3主要流入港股软件服务（稳定型外资流入172亿港元，灵活型外资流入47亿港元，下同）、硬件设备（36亿港元、105亿港元）等科技板块，主要流出可选消费零售（-472亿港元、-494亿港元）、非银金融（-179亿港元、-209亿港元）、银行（-17亿港元、-245亿港元）等红利与消费板块。 吴信坤(分析师)021-23