国泰海通晨报

专题研究：《科创债ETF如何投：投资价值和优选策略》2025-07-11科创债市场扩容提速，红利持续释放未来可期。科创债发展历程主要历经三个阶段：1）2015-2021年双创债阶段；2）2022-2025年科创债阶段；3）2025年5月以来债市科技板阶段。自5月新政发布以来，截至25年6月末，新口径下科技创新债券累计发行规模已超5850亿元，接近2024年全年科创债发行规模的50%。存量约2.5万亿科创债中，新发的科技创新债规模占比近1/4。这其中，新发债券民企主体的余额占比达9.2%，较此前其他存量科创债的3.7%有所提升。当前的科创债3.0阶段，是在2.0阶段通过央国企高评级增信做大市场后的又一次政策跃迁，通过风险共担+主体扩容+创新工具的政策组合，重构债市服务科技创新触达真实科创需求的适配机制。伴随一系列政策红利的持续释放，科创债市场发展未来可期。首批科创债ETF已完成募集。2025年6月18日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，加快推出科创债ETF。目前首批10只科创债ETF已于2025年7月7日完成募集。所跟踪指数的成分券均来自于交易所挂牌上市的高评级公募科技创新公司债以及科技创新债券。截至2025年6月末，中证/上证/深证AAA科技创新公司债指数的平均市值法久期分别约为3.75/3.81/3.27，样本券余额总量超1万亿元。债券ETF工具箱迎来重磅升级,加入科创债ETF构造轮动组合可有效提升风险收益比。自2024年以来，国内债券市场投资被动化浪潮兴起，以债券ETF为代表的指数债券基金产品规模快速增长。在这一进程中，富国基金稳立潮头，截至2025H1，债券ETF在管规模达520亿元，稳居市场前三。其旗下政金债券ETF兼具久期与票息优势，已成长为目前国内规模最大的债券ETF。通过政金债券ETF（511520.SH）以及即将上市的科创债ETF富国（159200.SZ；以跟踪指数代替）及其所对应的期限利差与信用利差分位数水平，利用滚动1Y的利差三分位数构造一个简单的二元轮动组合。考虑到利差的周期性是由经济周期与投资者行为等因素的动态平衡共同驱动，具有较为明显的均值回归特征，因此我们高配更高分位数水平下的利率/信用品种。以此策略构建，我们可以得到一个在过去两年收益与原有政金债券ETF基本持平，但是整体波动与回撤相对更小的组合，风险收益比提升显著。抢券行情短期有利于产品的发行与扩容，长期依赖于政策红利的持续释放。2025年5月以来，8只信用债ETF纳入质押的红利预期不仅带动信用债ETF整体市场规模出现爆发式增长，针对成分券潜在资金流入下的正反馈交易同样愈演愈烈。而科创债ETF的快速推出，以及未来有关质押、做市等优 研究所 1of 16[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 16化机制，在政策红利持续释放的过程中，正在被市场逐步预期。市场的学习效应叠加抢券行情正使得有关成分券的估值利差在一定程度上被压缩。短期来看，这有利于相关科创债ETF的发行以及扩容。长期来看，政策端对于中长期资金持续流入的引导，以及打造债券市场服务科技创新能力制度闭环的规划，将成为推动产品茁壮发展的动能。风险提示：经济恢复超预期、过去的业绩不代表未来的表现。行业深度研究：有色金属《锡牛或将启，布局迎时机》2025-07-16锡价中枢有望抬升，布局手握优质资源的龙头企业。随着全球锡矿品位下滑，供给边际增量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度。供给偏紧的趋势下，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺价意愿及能力上升，锡价易涨难跌。此外，宏观方面，在海内外货币政策逐渐宽松的背景下，资产价格有望迎来分母端利好，同时需求预期也将持续改善，锡价中枢有望持续抬升。推荐标的：锡业股份，兴业银锡，相关标的：华锡有色。供给扰动持续，矿端增量有限。随着全球锡矿山品位逐渐下降，锡矿成本中枢抬升，据ITA，2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，至2027年或抬升至33800美元/吨。其中缅甸等地矿山位于成本曲线右侧。在目前LME锡价水平，且缅甸出口锡矿需征收30%实物税下，缅甸矿山的复产较缓慢。此外，非洲及南美洲部分国家，政治格局有待稳定，供给扰动时有发生，在较长时期内，全球锡矿边际增量的释放或不及预期，我们预计2025年锡矿产量或为30万吨，同比+2%。而再生锡面临废料和合适原料供应有限的挑战，增幅较小。综上预计整体锡供给为38万吨，同比+2%。下游行业高景气，带动需求增量。下游消费中锡焊料占比约56%，随着AI应用的落地，消费电子产品不断创新升级，全球半导体周期企稳向好态势明确，有望带动焊料需求快速释放。同时，据ITA，全球光伏焊料仅占锡焊料产量的20%左右，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限。此外，锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级或拉动铜锡合金需求。我们预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显。目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平相较24年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行。全球货币环境宽松，利好锡价。2025年5月美国PCE同比录得2.34%，通胀水平逐步向2%的目标值靠拢。就业数据方面，虽然6月新增非农就业人数14.7万人，失业率4.1%，但据经济日报，美国就业市场隐含潜在风险，后续季节性因素消退，以及特朗普关税政策影响下，或对就业数据构成下行风险。据芝商所Fed Watch工具，市场预期2025年9月美联储有望再度开启降息，资产价格迎来“分母端”利好。此外，随着全球流动性逐步宽松，市场对于终端需求的预期也将逐渐扭转，利好上游原料价格。风险提示：供给超预期释放，锡价格大幅波动。公司公告点评：匠心家居(301061)《Q2扣非同比增长65%，品牌渠道优势扩张》2025-07-16上调盈利预期，维持“增持”评级。考虑公司店中店扩张的节奏以及产品结构优化得潜力，我们上调公司盈利预期，预计公司2025-2027年EPS为4.11/5.38/6.50元（原值3.58/4.30/5.18元），参考行业估值水平，考虑公司自有品牌以及店中店新业态模式赋予的估值溢价，给予公司2025年26XPE，上调目标价至106.87元，维持“增持”评级。品牌及渠道合力牵引，业绩实现高增。据公司业绩预告，2025Q2归母净利润2.16-2.66亿元，中值2.41亿元，同比+46.6%；2025Q2扣非归母净利润2.14-2.64亿元，中值2.39亿元，同比+65.3%。公司积极拓展海外市场，进一步完善北美核心渠道，建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营业收入稳定增长提供有力支撑。 于嘉懿(分析师)021-38038404yujiayi@gtht.comS0880522080001刘小华(分析师)021-38038434liuxiaohua@gtht.comS0880523120003刘佳昆(分析师)021-38038184liujiakun@gtht.comS0880524040004毛宇翔(分析师)021-38038672maoyuxiang@gtht.comS0880524080013本次评级：增持 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 16利润率持续受益结构升级、运营提效。公司通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，进一步提升盈利能力。此外，公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。剔除外部不利扰动，实际经营质量更优。受市场利率下行、汇率波动、海洋运输费用上涨及国际贸易形式变化影响，上半年负向影响公司利润率的因素包括理财收益同比减少，汇兑收益减少，海运成本上升以及部分对等关税的承担。此外，公司经常性损益影响较小，扣非经净利润同比增速更高，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格持续上涨。 现价：90.42元总市值：19674百万 目录今日重点推荐...................................................................................................................................................1专题研究：《科创债ETF如何投：投资价值和优选策略》2025-07-11...................................................................1行业深度研究：有色金属《锡牛或将启，布局迎时机》2025-07-16......................................................................2公司公告点评：匠心家居(301061)《Q2扣非同比增长65%，品牌渠道优势扩张》2025-07-16.........................2今日报告精粹...................................................................................................................................................5宏观快报点评：《通胀温和回升，美联储仍可观望》2025-07-16............................................................................5行业跟踪报告：房地产《城市发展存量提质，更新收储蓄势待发》2025-07-16..................................................5行业策略：可选消费品《新旧共振，轻工掘金》2025-07-16..................................................................................6行业周报：公用事业《碳指标下发，反内卷也有利电力》2025-07-16..................................................................6行业双周报：环保《重申科学仪器国产化投资机会》2025-07-16..........................................................................7海外报告：绿茶集团(6831)《平价融合菜龙头，线上线下加速扩张》2025-07-16...............................................7公司半年报点评：藏格矿业(000408)《巨龙显威，铜钾业绩亮眼》2025-07-16...................................................8公司公告点评：匠心家居(301061)《Q2扣非同比增长65%，品牌渠道优势扩张》2025-07-16.........................8金融工程周报：《上周小市值风格占优，本年中证2000指数增强策略超额收益为18.92%》2025-07-16.........9事件点评：《聚焦科技与涨价双主线》2025-07-16...........................................................................