国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益研究】：国债发行计划变化、制造业PMI成色和海外资产涨跌。 海外策略研究：《“秋日胜春朝”——四季度港股市场展望》2025-10-07 上半年港股明显占优，6月后表现偏弱，9月以来已经重拾升势。今年上半年，港股表现优异，涨幅在全球市场中居于前列，恒生指数、恒生科技指数最大涨幅分别达到33%、49%。6月中旬至8月底港股股指阶段性表现弱于A股，港股科技板块跑输现象更为明显，这一现象或与港股权重科技稀缺资产表现不佳存在一定关联。一方面，海内外科技巨头持续加码算力资本开支，对算力硬件端提振较大。另一方面阿里、京东和美团在外卖业务加大补贴，科技巨头盈利增速一致预期持续下修，叠加近期AI应用软件端的催化相对较少，使得港股权重科技龙头股表现不佳。进入9月以来，伴随阿里巴巴、百度等互联网大厂在AI领域的乐观情绪发酵，互联网叙事逐步转向“AI赋能”，港股指数表现明显回暖，其中科技板块弹性更大。 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061杨锦(分析师)021-23185661yangjin2@gtht.comS0880525040083 当前港股估值其实并不高，科技板块性价比更加突出。港股自2024年初后已处于牛市氛围中，今年以来也维持了震荡上行的格局。尽管港股市场前期积累的涨幅已经较为可观，但目前估值仍不算高。尤其港股科技板块低估优势更加明显，性价比或相对更高。当前港股估值处历史中位水平，并且略低于A股。截至2025/09/30（下同），万得全A PE（TTM，下同）为22.5倍，处05年以来从低到高78%分位；上证指数PE为16.6倍，处70%分位。而港股恒生指数PE为12.1倍，处63%的分位；恒生科技PE（TTM）为24.6倍，处有数据以来37%分位。行业层面，港股科技等板块估值吸引力更高。 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.comS0880125042248 四季度港股有望创年内新高，其中恒生科技最为耀眼，结构上港股科技仍是行情主线。往四季度看，港股科技更加受益当下产业趋势，美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持，港股四季度有望续创新高，其中恒生科技空间最大。首先，港股互联网巨头受益AI叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。产业+政策催化下AI产业趋势加速，港股科技龙头更加受益于AI产业变革红利。其次，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。目前市场预期10月美联储仍将降息25BP。若四季度美联储降息持续，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股趋势或得到巩固。最后，南向资金有望继续流入。展望四季度，机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间，有望推动港股行情继续向上。若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值的位置，未来或能推动恒生科技指数上涨约15%左右。结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 市场策略周报：《国庆前后，需着重关注的三件事》2025-10-08 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.comS0880123090079 一、四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化：9月30日，财政部公布2025年第四季度国债发行计划。对比4月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10月的30年期特别国债续发改为20年和50年期的特别国债续发。30年期特别国债不再续发意味着25特国06存续规模止步在2470亿。后续25特国06活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25特国06和25特国02活跃度接近的情况可能会持续到11月中下旬。 根据四季度国债发行计划，25附息国债02在11月和12月还各有一次续发，假设每次续发1000亿，两次续发后25附息国债02存量在3000亿以上，11月下旬之后可能会逐步出现30年期国债活跃券向25附息国债02切换的行情。当前25附息国债02收益率在2.23%，高于25特国02近10bp，相比计税的25特国06，25附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25附息国债02可能会有相对下行的空间。 二、从9月制造业PMI看经济恢复的成色：9月30日公布的9月国内制造业PMI录得49.8%，环比上行0.4个百分点。整体上看，9月制造业PMI的边际回升主要受季节性因素主导，过去10年9月制造业PMI较8月平均提升近0.3个百分点。供需对比来看，生产扩张依然快于需求，外需的修复程度较内需更大；价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格，终端需求不足的制约较为明显。 基于9月制造业PMI的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025年末提前发力的可能性。 三、海外资产涨跌：股票>债市>商品。国庆假期前后（9月29日-10月7日）的大类资产表现：股票>债市>商品。（1）海外主要股指均上涨：亚洲市场表现亮眼，日经225上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX上涨2.7%、英国富时100上涨2.1%、法国CAC40上涨1.3%。（2）全球债市多数上涨：10Y美债收益率下行2.0bp至4.18%，10Y英国国债收益率下行2.8bp至4.71%，10Y德国国债收益率下行4.0bp至2.72%，10Y法国国债收益率下行0.1bp至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp至3.57%，10Y日本国债上行0.8bp至1.68%。（3）大宗商品涨跌分化：黄金价格刷新新高，COMEX黄金上涨5.1%至3984美元/盎司；市场担忧OPEC+8国或于11月维持增产措施，WTI原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME铜上涨4.4%，CBOT大豆上涨0.3%。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 海外策略研究：《“秋日胜春朝”——四季度港股市场展望》2025-10-07................................................................1市场策略周报：《国庆前后，需着重关注的三件事》2025-10-08............................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................5宏观周报：《假期期间：海外大事件与全球大类资产》2025-10-08........................................................................5宏观周报：《假期消费：表现如何》2025-10-08........................................................................................................5宏观专题：《PMI边际回升：供给推动》2025-09-30................................................................................................6海外策略研究：《“秋日胜春朝”——四季度港股市场展望》2025-10-07................................................................6海外策略研究：《最近一周灵活外资或有明显回流》2025-10-07............................................................................7行业事件快评：保险《丰富产品形态提升保障水平，预计头部险企更受益》2025-10-08..................................7行业双周报：家用电器业《Q4家空内销排产遇高基数压力，出口逐步改善》2025-10-08................................8行业跟踪报告：电子元器件《ROCm生态或加速完善，海光中标数十亿订单》2025-10-08..............................9行业跟踪报告：汽车《四季度新的成长动能有望持续涌现》2025-10-07..............................................................9行业双周报：有色金属《钴供给收缩驱动，锂强需求托底》2025-10-07............................................................10行业跟踪报告：房地产《第40周成交涨跌互现，市场对后期政策仍有预期》2025-10-07..............................11行业跟踪报告：机械行业《气体周均价低位运行；梅塞尔与卡塔尔能源签署高纯氦气长期采购协议》2025-10-07............................................................................................................................................................................11行业双周报：有色金属《【国泰海通】钴锂金属行业周报1006》2025-10-07.....................................................12行业跟踪报告：计算机《Sora 2与Sora APP重磅发布，AI视频的“GPT-3.5时刻”》2025-10-07....................12行业跟踪报告：半导体《AI发展，热管理的核心瓶颈向芯片聚焦》2025-10-06............................