国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：无风险收益下沉/资本市场改革/中国转型加快，中国股市不会止步于此，调整是机会，未来A/H股指还有望走出新高。新兴科技是主线，周期金融有望修复。 3、【海外策略研究】：①港股与A股红利资产具有相似财务特征，但港股红利资产相较于A股成分更多元、性价比更高。②两地红利资产在弱市防御、牛市跟涨，利率低相对收益占优、利率上行绝对收益更优，但港股红利税更高，对美债敏感。③岁末年初重视性价比更优的港股红利资产，中长期看分红监管强化+低利率环境支撑港股红利资产表现。 4、【固定收益研究】：历史上四季度债市往往“先弱后强”，但基于边际思维考虑，2025年四季度的债市面临更多变数。 宏观周报：《消费改善、生产偏弱》2025-09-21 上周高频数据显示，消费方面，整体以改善为主，商品消费中汽车零售批发量、高端白酒价格等受旺季及基数效应回升，服务消费里城市内人口流动、电影票房等改善，但城市间迁徙指数同比转负。投资方面，基建专项债发行快、项目合同额跌幅收窄，地产销售旺季回暖，因假期错位同比回升，但土地市场转冷，开工建设数据仍处低位。进出口方面，受关税政策扰动，国内主要港口运价下跌。生产方面，各行业多数回落，发电、钢铁等行业受需求或利润影响调整。库存方面以补库为主，物价呈工业品涨价、CPI分化态势。流动性方面，美元指数小幅上行，人民币温和升值。 李林芷(分析师)021-23185646lilinzhi2@gtht.comS0880525040087邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.comS0880125070011 风险提示：贸易局势不确定性，终端需求不足预期 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 策略周报：《调整是机会，中国股市不会止步于此》2025-09-21 大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力：无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产的观念认识；而中国转型的加快与传统“L型”企稳能见度的提高，带来的是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此能够清晰的是，市场调整是机会，后续A/H股指还有望走出新高。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005黄维驰(分析师)021-38032684huangweichi@gtht.comS0880520110005 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com 被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝 筹股的股价仍处偏低水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中国市场的行情也有望更全面。 S0880524080006苏徽(分析师)021-38676434suhui@gtht.comS0880516080006 行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技医药有望延续修复。1）中国AI创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；以及科创板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售/化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。 主题推荐：1、国产算力：看好算力基建投资加码与国产链渗透率提升。2、商业航天：卫星移动通信牌照发放，看好技术创新与场景突破共振下液体火箭/卫星载荷/发射场等领域投资。3、反内卷：看好受益格局优化与价格预期改善的锂电/储能/养殖/造纸等。4、具身智能：股权融资加速与汽车制造/物流搬运等场景落地，看好受益技术升级与规模化的机器人关键零部件/整机制造。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 海外策略研究：《涛声能否依旧：当下如何看港股红利资产》2025-09-20 港股红利资产的特点与优势：红利资产的本质是业绩稳定、现金流可持续的优质公司，能够为投资者提供稳定的高股息回报，因此红利资产具备更高的股息率水平、可持续的稳定现金流、更稳健的财务结构、维持性的资本开支。若对比两地红利资产看，港股性价比相对更高，第一，港股现金分红比例高于A股，2017-2024年全部港股现金分红比例均值为44%，明显高于A股的36%；第二，相较A股，港股股息率优势明显，港股恒生综合指数股息率为2.9%，高于万得全A指数的1.9%；第三，港股红利资产估值水平相对更低，恒生高股息率R指数PE、PB分别为7.2倍、0.6倍（下同），均低于中证红利全收益指数7.9倍、0.8倍；第四，港股高股息资产占比更高，行业分布更多样，A股中仅银行、石化等行业高股息资产较多，而港股红利资产的行业选择更为多样。 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061刘颖(分析师)021-23185665liuying13@gtht.comS0880525040124 两地红利资产投资逻辑有何异同？同：弱市防御、牛市跟涨；利率低时相对占优，利率上行绝对收益更优。我们分别讨论了不同利率和市场环境下两地红利资产的表现，并计算持有不同期限的绝对/相对收益为正的概率。一方面，从市场环境看，弱市中两地红利资产均具防御性，但绝对收益与行情正相关；另一方面，从利率环境看，利率低位相对收益占优，利率上行背景下绝对收益为正概率提升。异：港股红利资产税更高，且相较A股对美债更敏感，主要源于两地市场在交易制度、投资者结构等方面有所不同。一方面，从税收制度看，港股红利税更复杂，税收相对更高，个人投资者及证券投资基金通过港股通投资H股通常按照20%的红利税，若涉及投资红筹股，还需缴纳10%的出境税；另一方面，港股红利资产相较于A股对美债利率更敏感，过去国内利率较低对港股绝对收益的提升作用有限。 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.comS0880125042248 新岁末年初要重视港股红利资产：站在当前时点看，我们认为，相较于A股红利资产，性价比更高的港股红利资产或更具备增配价值。短期来看，目前港股红利资产性价比更高，四季度有望迎资金增配。短期市场波动下红利资产相对收益有望占优，同时港股红利资产较A股股息率-估值优势仍然凸显，目前配置港股红利资产的性价比仍高。临近四季度，险资或对红利资产板块配置需求提升，同时 海外流动性转松下，性价比更优的港股红利资产望迎资金增配。中长期来看，政策强化分红监管，叠加低利率环境下长期资金入市，港股红利资产具备配置价值。长期低利率时代下，中长线资金有望持续增配确定性更高的港股红利资产。在上市公司分红趋势深化、低利率环境的资配需求、政策引导中长线资金入市等背景下，相较A股更有优势的港股红利资产或具备长期配置价值。 风险提示：历史表现并不代表未来，政策变动影响市场表现。 市场策略周报：《2025年四季度的债市，还能“先弱后强”吗》2025-09-21 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.comS0880525080004 9月中旬至过去一周上半周，债市呈现初步回暖但高波动的态势，10年期国债收益率下行约5bp到1.76%，国债期货T合约更是连续6日阳线，其中日均波幅0.27%。这一轮行情表面上源于市场对于央行重启买卖国债可能性的博弈，但我们认为其实质上是部分有做多意图的资金在该时点利用本次预期发酵的机会入场，而前期持续做空的机构则考虑在节前缩减空头（或转为正套）获利了结，即“市场选择消息”。而这一做多需求背后可能依托以下两种逻辑：第一类、认为四季度存在利率下行的机会，进而提前抢跑。第二类、不确定四季度是否有利率下行机会，但自身在年末存在刚性配债需求，在债市出现回暖迹象时快速入场。 复盘近10年历史行情来看，四季度债市往往呈现出先弱后强的特点，其中10月利率中枢多数上行，主因重要会议前后市场情绪的谨慎与政府债券供给压力扰动；而11-12月利率中枢则多数下行，其背后是稳增长政策预期落地、宽货币博弈情绪升温、供给冲击减弱、机构“年底抢配”等多重利好共振。 相较历史来看，基于边际思维考虑，2025年四季度债市则面临更多变数，其中有利于债市的方面是市场对稳增长政策加码预期的谨慎情绪边际减弱；但不利于债市的变数则更多，包括美联储降息周期下权益资产可能相对强势，央行货币政策宽松的空间则有限，而政府债券供给压力仍在，同时主要机构配置需求或明显减弱。综合来看，四季度利率下行可能性与空间均相对往年受限：（1）美联储降息下权益、商品倾向于走强，周期品和周期股的年末冲击，或对债市情绪形成压制。（2）四季度国内货币政策宽松跟进则存在不确定性。当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性相对收敛，即使采取操作可能也是以指导大行买债等方式维持长债利率均衡，以部分缓解人民币升值的压力。（3）2025年四季度政府债券供给压力预计持平于2024年，但9月12日财政部在新闻发布会上提出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。 最关键的一点，历史上四季度债市下行的关键在于机构资金年底抢配，但2025年这一配置力量在多个维度均可能边际减弱，其中关键节点在10月中下旬，银行季报发布后，是否有更多的缩表现象出现：（1）银行，四季度末是重要配置窗口期，但2025年存款搬家持续，金融市场收益不足，银行面临资产和负债的双重压力，从银行2025半年报看，同比缩表的银行并不多，各地银行和股份行可能需要观察全国其他银行和金融机构三季度的“反内卷”进度，才能决定年末的配置节奏，故如果三季度出现部分中型银行缩表，年末的配置力量可能会进一步减少；（2）保险，权益资产强势，保险配置更注重绝对点位而非时间；（3）理财和基金，平滑机制结束+基金费率改革后，四季度配置力量面临结构性变化，对信用债强支撑可能减弱，同时新的基金费率改革可能导致债基指数化、可能对抢跑资本利得的行为趋于谨慎。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 今日重点推荐.........