国泰海通晨报：证券研究报告

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外策略研究】：①历次港股小回撤往往始于市场上涨后的获利回吐，恒指平均下跌7%、持续11个交易日，而突发事件冲击引发的大回撤期间恒指平均下跌17%、持续53个交易日。②对比历史港股小回撤，本次行情调整幅度已较显著、时长接近均值水平，需关注中美关系缓和、国内政策发力等积极信号未来动向。③短期扰动不改中期趋势，产业周期向上和增量资金入市背景下四季度港股牛市格局望延续，结构上港股科技依然是主线。 3、【生物医药研究】乐普生物-B：公司是国内ADC联合IO布局领先内资创新药企，我们预计MRG003获批上市后将较快放量。同时，公司产品管线有出海BD预期，我们看好公司长期发展。 策略周报：《回调即是增配良机》2025-10-19 大势研判：外部扰动不会终结趋势，回调是增配A股良机。本周股市显著调整，投资者对大国博弈进一步扩散的担忧加剧，止盈与兑现需求明显升温。我们维持较共识更为乐观的判断：1）与四月相比，本轮大国博弈的风险边界更为清晰：美国关税反制面临供应链调整缓慢、经济需求回落、美元信用冲击等多重实质性约束，贸易议题降温是大概率事件；2）中国“转型牛”内在趋势确定：经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产；3）从交易上来看，当前A股热门科技赛道调整幅度已接近历次科技牛情绪性调整的均值水平，调整时间相对较短，这意味着尽管后续板块仍有波动，但风险冲突和机构止盈相互交织有望令市场结构的改善速度更快。因此，外部扰动不会终结趋势，每一次回调都是增持中国的时机。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 业绩验证窗口临近，关注三季报盈利线索。基于“日历效应”，A股在财报披露期（如4月、7月、10月）通常表现出明显的“财报效应”，此时业绩增速对股价的影响会显著增强。当前正值三季报业绩验证窗口，在市场波动可能加大的环境下，寻找具备盈利优势的细分方向无疑是性价比较高的策略选择。从7-8月工业企业利润来看，盈利高增的方向集中在装备制造业，以及部分全球定价的资源品，顺周期板块与内需资源品盈利偏弱。进一步筛选申万三级行业盈利预期增速较高且持续上修的方向，三季报业绩建议关注：1）产业趋势景气下的AI产业链：通信设备/集成电路/元件/游戏；2）出海出口韧性下的外需方向：风电/电池/CXO/工程机械等；3）全球流动性宽松或反内卷预期下涨价资源品：有色/稀土/农化，以及煤价下行下受益的火电；4）资本市场活跃下的金融：券商/保险。 行业比较：风格不会切换，新兴科技是主线，周期金融是黑马，港股进入击球区。地缘和经济形势复杂，在数据和政策上易证伪的板块仍不是好的选择。由此，我们认为风格不会切换，聚焦产业发展、反内卷和稳定价值。1）中国AI创新与国产化进展提速，新一轮资本开支扩张周期出现；国产半导体设备“deepseek时刻”或临近，推荐：港股互联网/电子半导体/国防军工/传媒/机器人等。2）金融板块在经历调整后，股息回报和稳定价值提高，推荐：券商/银行/保险。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/钢铁/新能源等。 主题推荐：1、海南自贸：全岛封关运作引领开放新格局，看好海洋经济/航空航天/离岛免税/现代服务业等特色产业。2、自主可控：科技竞争加剧与AI需求高增，看好国产算力/先进半导体设备/新材料/国产软件。3、机器人：特斯拉股东大会有望更新第三代机器人进展情况，看好受益产业规模化发展的灵巧手/丝杠/传感器等关键零部件。4、AI应用：高质量视频生成应用突破与大模型成为应用入口，看好互联网大厂与金融/办公/游戏/政务/智能终端等应用落地。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 海外策略研究：《以史为鉴：本轮港股调整时空有多大》2025-10-18 从完整的牛熊周期视角看，从2024年1月起港股市场已正式进入新一轮牛市，在此之前港股于2003年以来共经历了5轮完整的牛熊周期，当前是第6轮。 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061余培仪(分析师)021-23185663yupeiyi@gtht.comS0880525040084 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%，持续约12个交易日。回顾近6轮港股牛市共42段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅约为6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过30个交易日，平均调整时长约12个交易日。小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调，诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段，前期上涨速率过快使得获利盘兑现压力较大，阶段性回撤不改上行趋势，此外，突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤。 历次港股牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约17%，持续约53个交易日。回顾历史上6轮港股牛市共20段大回撤行情，以恒生指数为例，在历次牛市大回撤中，恒生指数平均最大跌幅约为17%，平均回撤时长约为53个交易日。过去港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等，近年来与内地因素关联增强。从回撤的背景看，引发港股牛市中出现较大回撤的诱因之一是全球流动性的收紧，抑或是市场因黑天鹅事件突发影响而产生较大波动，此外，源于近年来港股与A股联动性明显增强，2019年以来港股的大回撤或与内地相关的因素联系更紧密。 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.comS0880125042248 四季度港股牛市格局不变。9月在AI领域乐观情绪发酵，互联网板块重回AI叙事的背景下，港股整体表现可圈可点。对于10月以来的调整行情，对比历史港股牛市小回撤的调整时空来看跌幅已较明显、持续时间则接近历史均值。结合前文总结的港股更大回撤诱因来看，抑制当前短期行情回撤扩大的信号或是中美谈判进展顺利、国内政策发力等积极因素。若市场担忧解除，港股科技更受益当下产业趋势，和港股资金面有望改善，我们认为短期波动不改港股四季度牛市行情，其中恒生科技空间最大。首先，港股互联网巨头受益AI叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。其次，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。最后，南向资金有望继续流入，有望推动港股行情继续向上。结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 海外报告：乐普生物-B(2157)《聚焦肿瘤免疫，ADC联合IO差异化竞争》2025-10-17 首次覆盖给予评级为增持评级。预测2025-2027年营业收入为8.53/12.04/16.65亿元，参考可比公司2025年平均PS 34.1X，考虑公司产品布局完善，以及公司MRG003获批在即，给予公司2025年23X PS，对应合理估值10.87元/11.81港元；参考可比公司2025年平均PB 18.7X，且可比公司净资产均较低，给予公司2025年25X PB，对应合理估值9.55元/10.38港元。参考PS和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价9.55元/10.38港元，首次覆盖给予评级为增持评级。（汇率为1港元=0.92人民币） 孟陆(分析师)010-56535972menglu@gtht.comS0880525040073余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111 公司已构建多个肿瘤产品管线，覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域。公司以抗PD-1抗体候选药物为免疫疗法的基石，通过先进的ADC技术开发平台开发创新型ADC，差异化布局 溶瘤病毒，旨在开发出更优化、更创新的药物，更好地服务于癌症患者的未被满足的临床需求。此外，公司还积极探索PD-L1与ADC类药物联合疗法。 本次评级：增持现价：6.47元总市值：11675百万 公司MRG003单药用于治疗R/M NPC已于2024年9月获CDE优先审评资格，并于2025年3月提交NDA审评，我们认为近期有望在国内获批。在联合疗法方面，2025年9月，MRG003联合PD-1抗体普特利单抗HX008被中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）正式纳入突破性治疗药物品种，针对适应症为：既往至少经过铂类和PD-1/L1治疗失败的复发或转移性鼻咽癌。 风险提示。候选药物研发、生产及商业化有关风险，监管批准及政府监管有关风险，经营风险等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 策略周报：《回调即是增配良机》2025-10-19...........................................................................................................1海外策略研究：《以史为鉴：本轮港股调整时空有多大》2025-10-18....................................................................2海外报告：乐普生物-B(2157)《聚焦肿瘤免疫，ADC联合IO差异化竞争》2025-10-17...................................2今日报告精粹...................................................................................................................................................6宏观专题：《支出回升，余粮仍够》2025-10-18.......................................................................................................6策略观察：《成交活跃度下降，上证50领涨》2025-10-19......................................................................................6策略专题报告：《聚焦高水平对外开放与科技自主可控》2025-10-19....................................................................7策略周报：《回调即是增配良机》2025-10-19...........................................................................................................7海外策略研究：《以史为鉴：本轮港股调整时空有多大》2025-10-18....................................................................8海外策