国泰海通晨报

研究所 2、【生物医药研究】老百姓：行业整体仍有所承压，公司积极加强门店聚焦于下沉策略，看好环比向好趋势。 海外报告：亚玛芬体育(AS.N)《25Q3业绩超指引，所有地区实现加速增长》2025-11-20 投资建议：考虑到公司Q3表现优异，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.1/6.5/8.2亿美元（此前分别为4.8/6.2/8.1亿美元），给予2025年49X PE，对应目标价45.2美元，维持“增持”评级。 盛开(分析师)021-23154510shengkai@gtht.comS0880525040044钟启辉(研究助理)021-23185686zhongqihui@gtht.comS0880125042254 公司25Q3收入和op margin均超指引，所有地区较Q2加速增长。2025Q3收入17.6亿美元，同比增30%（指引：20%高段），经调整毛利率同比增2.4pct至57.9%，经调整op margin同比增1.3pct至15.7%（指引：12%-13%），归母净利润同比增156%至1.4亿美元。 功能服饰：25Q3收入同比增31%，判断始祖鸟女子业务（增40%）和鞋类业务领增。分渠道：DTC增46%，经销增11%，线下自营+电商同店增速较Q2的15%加速至27%。分地区：亚太、美国、大中华均强劲增长。25Q3公司收回韩国经销业务，预计25Q4增厚约2500万美金收入，看好韩国户外领域的持续成长。25Q3功能服饰op margin同比降1pct则主要由于24Q3确认政府补贴。 本次评级：增持现价：34.76元 户外服饰：25Q3收入同比增36%，主因Salomon鞋服强劲表现。分渠道：DTC同比增67%，经销加速至26%，分地区，大中华和亚太领增，欧美持续加速。25Q3 Salomon净开29家店，主要在大中华、韩国、日本，预计大中华净开约19家店，预计年末店铺数净增至290家。看好公司在北美的发展潜力和开店空间，预计25年在纽约、芝加哥、洛杉矶等核心共开5家店，2026年将持续拓店7-10家。 球类业务：25Q3收入同比增16%，Wilson 360中国目前约80家店，美国约14-15家，未来和头部经销商合作有较大发展空间。预期2025-2030年收入中单增长，经调整op margin每年提升0.4-0.8pct。 持续看好公司中长期成长。公司前期发布5年战略，规划2025-2030年收入CAGR低至中双位数增长，经调整op margin每年提升0.3-0.7pct，其中功能服饰CAGR中双位数，经调整每年op margin提升0.2-0.6pct，户外服饰收入CAGR低至中双位数增长，每年经调整op margin提升0.4-0.8pct，球类收入CAGR中单位数，每年经调整op margin提升0.4-0.8pct。我们持续看好公司核心品牌在高质量和高速增长的基础上，通过持续产品和营销投入和尤其是欧美门店扩张，将进一步扩大市场影响力，并充分释放经营杠杆效应。 风险提示：美国通胀超预期，拓店不及预期。 公司季报点评：老百姓(603883)《门店持续聚焦下沉，业绩环比向好》2025-11-19 维持“增持”评级。公司25年前三季度收入160.70亿元，同比下降1.00%，归母净利润5.29亿元，同比下降16.11%；25年单三季度收入52.96亿元，同比增长0.07%，归母净利润1.31亿元，同比增长2.62%。调整2025-2026年预测EPS为0.83与0.99元，此前2025-2026年预测EPS为1.25与1.42元，新增2027年预测EPS为1.12元，公司作为行业头部企业，给予一定估值溢价，参考行业平均估值，给予2026年PE为20X，给予目标价19.80元，维持“增持”评级。 张澄(分析师)010-58067988zhangcheng5@gtht.comS0880525040130周航(分析师)021-23185606zhouhang@gtht.comS0880525040077 零售业务降幅收窄，DTP与线上业务增长致毛利率短期承压。医药零售业务收入131.44亿元，同比下降1.27%，毛利率为36.71%，同比减少1.32pct；加盟、联盟及分销业务收入27.76亿元，同比下降0.77%，毛利率为12.61%，同比减少0.50pct；其他业务收入1.51亿元，同比增长24.35%，毛利率为35.00%，同比减少20.57pct。25年前三季度毛利率下降主要系DTP政策县域下沉及新品审批加速导致DTP销售占比增加，以及线上零售销售增长导致线上零售销售占比增加。剔除DTP和线上零售，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6pct。 余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111 中西成药销售保持稳定，非药品略有承压。分产品看，公司2025年前三季度中西成药收入129.83亿元，同比增长0.09%，毛利率为30.16%，同比减少1.77pct；中药收入11.25亿元，同比下降6.60%，毛利率为47.51%，同比增长2.43pct；非药品收入19.63亿元，同比下降4.56%，毛利率为39.64%，同比增加0.11pct。 门店布局持续聚焦与下沉。截至2025年三季度末，公司共有门店15492家，其中直营门店9741家，加盟门店5751家。前三季度公司新增门店756家，其中直营64家、加盟门店692家，门店布局持续聚焦优势和下沉市场。公司共有直营医保资质门店9038家，直营门店中医保门店占比为92.78%，统筹资质门店数累计4602家。 风险提示。院外零售需求复苏不及预期，行业供给侧出清进度不及预期。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 海外报告：亚玛芬体育(AS.N)《25Q3业绩超指引，所有地区实现加速增长》2025-11-20................................1公司季报点评：老百姓(603883)《门店持续聚焦下沉，业绩环比向好》2025-11-19...........................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 行业事件快评：投资银行业与经纪业《一流投行建设加速推进，看好板块估值修复》2025-11-20..................4行业跟踪报告：计算机《谷歌Gemini 3实现断层式领先，大模型竞争格局加速重构》2025-11-20.................4行业跟踪报告：半导体《LPDDR或将替代基于DDR5的RDIMM传统方案》2025-11-20...............................5公司季报点评：太辰光(300570)《交付节奏波动，关注MDC业务推进》2025-11-20........................................5公司季报点评：泰格医药(300347)《业绩环比持续修复，期待国内需求复苏》2025-11-20...............................6公司季报点评：北方国际(000065)《Q3归母净利润承压，经营现金流显著改善》2025-11-20.........................6公司季报点评：中国铁建(601186)《Q3归母净利润增8.3%，海外订单快速增长》2025-11-20........................7海外报告：亚玛芬体育(AS.N)《25Q3业绩超指引，所有地区实现加速增长》2025-11-20................................7海外报告：百度集团-SW(9888)《文心大模型赋能AI云、应用、营销三线齐飞》2025-11-20..........................8海外报告：快手-W(1024)《线上营销持续回暖，坚定投入AI战略》2025-11-20................................................9海外报告：小米集团-W(1810)《汽车单季盈利，手机成本压力与高端化机遇并存》2025-11-20......................9公司跟踪报告：光迅科技(002281)《业绩环比高增长，数通贡献显著》2025-11-20.........................................10金融工程周报：《绝对收益产品及策略周报（251110-251114）》2025-11-20.......................................................10新股研究：《北证交易活跃度下降，北证50指数小幅回落》2025-11-20............................................................11行业跟踪报告：动力锂电《碳酸锂迎来上涨，钠电产业加速落地》2025-11-20................................................11公司跟踪报告：妙可蓝多(600882)《营收逐季提速，持续开拓可期》2025-11-21.............................................12 行业事件快评：投资银行业与经纪业《一流投行建设加速推进，看好板块估值修复》2025-11-20 事件：11月19日，中金公司公告筹划重大资产重组，拟同时吸收合并东兴证券、信达证券，预计停牌时间不超过25个交易日。 刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001 预计此次整合基于汇金系牌照整合及一流投行建设导向。1）出于完善国有金融资本管理体制的需要，中国信达、中国东方等AMC及旗下券商年内将实控人变更为中央汇金，因此中央汇金系旗下有7张券商牌照（包括中国银河、中金公司、申万宏源、光大证券、东兴证券、信达证券、长城国瑞），此前市场较关注旗下牌照整合可能；2）预计提质增效及一流投行建设导向下，推动此次合并。 吴浩东(分析师)010-83939780wuhaodong@gtht.comS0880524070001 并购将显著提升综合实力，协同效应预计主要体现在扩大客户基础和吸并资产效率提升。1）以25Q3数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，预计整合后有望提升至第3-4名，综合实力显著增强。合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名；2）从细分业务看，有望全面补强。其中自营收入有望提升至第3名，且并购后资本利用效率有望进一步提升（中金公司杠杆率5.4x vs东兴证券3.2x、信达证券3.8x）；经纪业务有望提升客户基础，完善尤其是福建、辽宁等区域布局（东兴证券77家营业部中34家位于福建、信达证券82家中33家位于辽宁）。 投资建议：供给侧改革仍是行业中长期视角下的重要变化，我们认为此前因交易因素等影响，券商板块估值较基本面有明显折价（当前1.4