晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-08-10 宏观策略 2026年08月10日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 国内建设规模达1GW的AIDC前期投资大约需要1600—1720亿元，相当于美国投建成本的65%左右。结合“十五五”时期算力网建设有望新增直接投资4万亿元计算，这意味着期间国内至少新增24.1GW的AIDC建设规模。代入新增装机容量（GW）的测算公式可得，24.1GW的AIDC建设规模意味着国内“每日Token消耗量增量”未来预期可达到529万亿Token，即：国内日均Token调用量从2025年底对应的100万亿增长至629万亿。 固收金工 总体来看，本轮评级监管收紧并非短期扰动，而是债券市场评级质量建设、评级序列校准和高等级虚高治理的延续。随着监管部门持续强调提升评级公信力、压实评级机构责任，后续城投主体评级重检、评级终止、展望调整和少量实质下调仍可能继续发生。尤其是外部评级与隐含评级明显背离、发行利差持续偏高、所在区域融资环境边际弱化的城投主体，仍可能成为评级机构未来重点关注的对象。但与此同时，我们预计本轮监管的后续影响整体仍将保持可控。一方面，城投债仍具有较强的区域金融稳定属性，监管部门在推动评级质量提升的同时，亦兼顾债券市场平稳运行和地方融资环境稳定，避免评级集中下调、估值快速上行和机构被动抛售之间形成过度负反馈，从而引发城投债市场系统性风险；另一方面，信用评级行业仍然采取发行人付费的商业模式，评级机构在落实监管要求、提升评级区分度的同时，也需与发行人保持业务关系和持续沟通。因此，优化评级序列的工作更可能以渐进式、结构性方式推进，而非短期内大规模、集中式下调。策略上，后续可重点警惕三类城投主体：第一，外部评级与中债隐含评级差异较大、市场定价已明显弱于外部评级的主体；第二，存量债券利差较高或2025年以来新发债发行利差超过200BP、一级和二级市场均要求较高信用补偿的主体；第三，弱资质“网红”地区中平台层级偏低、债务负担较重、再融资依赖度较高、外部支持不确定性较强的主体。对于该三类主体，即使在本次评级报告密集披露期间未发生评级下调，亦仍可能在持续的评级重检→机构风控出库→估值调整这一过程中再度面临赎回抛压。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收点评20260805：派克转债：高端能源装备环形锻件核心供应商 我们预计派克转债上市首日价格在132.45~146.80元之间，我们预计中签率为0.0052%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.83、21.87、22.97亿元，归母净利润分别为0.42/0.43/0.47亿元，同比增长2%、2%、9%，对应EPS分别为0.16/0.16/0.18元。若公司完成电子院100%股权收购，则有望大幅增厚公司营收和归母净利润，我们看好国投中鲁作为国投系上市平台，拟收购电子院战略转型半导体上游“卖铲人”，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：重大资产重组失败风险；跨界整合风险；商誉减值风险；电子院业绩不及预期；募集资金不确定性风险；下游需求不及预期；原材料价格波动。 中国宏桥（01378.HK）：全产业链铸就成本护城河，高股息引领价值重估 公司铝全产业链布局稳步推进，上中下游协同发展驱动公司业绩提升：上游方面，公司具备全球化铝土矿和氧化铝的供应链，25年铝土矿年产量近6500万吨，截至25年9月，氧化铝2100万吨，并依托自备电厂保障电力供应，具备成本优势。中游以山东和云南电解铝厂为核心，具备电解铝年产能646万吨，其中山东428万吨、云南218万吨。下游方面，公司具备规划再生铝年产能70万吨，目前建成40万吨，同时公司积极布局新兴汽车市场，强化终端应用。公司盈利能力出色，高比例分红回报投资者，资本开支有望大幅下行：公司自2011年上市以来持续保持较高且稳定的分红水平，股息率大幅领先同行，我们测算按照2026年预期归母净利润，以及2026年7月24日收盘价，公司26年全年预期股息率为10.7%；公司2025年ROE为17.07%，销售毛利率销售净利率均属行业前列，盈利能力突出。海外快速投产节奏下，全球2027-2028年电解铝供需格局或仍维持紧平衡：供给端，考虑到印尼新增产能的快速投放&中东受损产能的修复，我们测算2027-2028海外供给增速约为11.49%/7.91%、全球供给增速约为4.51%/3.31%；同时考虑到全球制造业的进一步复苏，我们测算全球需求增速1.99%/3.03%，整体供需格局从2026年的大幅紧缺转向紧平衡，考虑到欧美自身电解铝企业的完全成本中枢上移，以及海外补库的硬性需求，我们认为铝价具备长期高位的基本面。布局西芒杜铁矿项目，投资收益有望大幅增厚公司利润：西芒杜铁矿项目是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，其北部区块推断资源总储量超18亿吨，矿石平均含铁量约为65.5%，由WCS（由韦立国际集团、魏桥铝业组成）和几内亚政府联合开发。截至2025年底，中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部区块项目（Block 1&2）21.36%股权。西芒杜铁矿项目于2025年11月首次出矿，公开数据测算显示目前项目年化产能已突破4000万吨，随着产能逐步爬坡，有望为公司贡献新的利润增量，并打开中长期第二成长曲线。盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年实现营收分别为1758.04/1760.31/1756.83亿元，同比增速分别 为8.28%/0.13%/-0.20%； 实 现 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 分 别 为340.19/341.90/337.29亿元，同比增速分别为5 天合光能（688599）：2026年中报点评：组件出货持稳、储能发展高增，非经收益体现价值管理能力 盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务出货高增、在手订单充足，我们 维 持 公 司26-28年 归 母 净 利 润 预 测2.8/20.4/40.2亿 元 ， 同 比+104%/+621%/+97%，对应PE分别为115/16/8倍，维持“买入”评级。 宏观策略 “丰满的理想”：AI基建投资预期能贡献大量政府投资2026年，海外主要经济体竞相加大在AI与半导体领域的投资规模。例如韩国政府计划开展“三大工程”——半导体、物理AI和AI数据中心，官方披露的计划总投资规模折合人民币高达6.4万亿元。2026年7月，国家发改委在新闻发布会披露，“十五五”时期，算力网建设有望新增直接投资4万亿元。其代表工程正是“东数西算”，涉及大量AIDC投资建设。综合考虑（1）除服务器等AI硬件外，国内AIDC的建设成本仅为200—250亿元/1GW左右，（2）与美国市场主流服务器等规格相当的AI硬件采购成本约210亿美元，折合人民币约1400—1470亿元计算，国内建设规模达1GW的AIDC前期投资大约需要1600—1720亿元，相当于美国投建成本的65%左右。结合“十五五”时期算力网建设有望新增直接投资4万亿元计算，这意味着期间国内至少新增24.1GW的AIDC建设规模。代入新增装机容量（GW）的测算公式可得，24.1GW的AIDC建设规模意味着国内“每日Token消耗量增量”未来预期可达到529万亿Token，即：国内日均Token调用量从2025年底对应的100万亿增长至629万亿。“骨感的现实”：AI基建投资项目尚未“托底”国内政府投资从地方专项债的实际发行情况看，目前AI基建投资的贡献尚不显著。今年前7个月，预期能够贡献实物工作量的地方政府新增专项债（简称“实物新增专项债”）仅使用了全年预期额度的58.5%，同比下降约6.9个百分点。从项目分布看，“实物新增专项债”仅有1.6%左右被投向包括AIDC在内的新基建项目，该比例相对较低。部分AI基建投资项目的预期收益模糊、可行性研究不过关可能是制约项目落地的重要因素。结合ARR看，海外LLM同样面临预期收益模糊的质疑。在美国，尽管OpenAI、Anthropic最新ARR数据合计已达720亿美元，但为实现10%的AI基建投资IRR，仍需进一步增长约47%。国内AI基建投资不宜只算“直接经济账”。如果单纯因为项目投资收益不明确而限制AI基建投资的规模，反而可能会“因噎废食”。一方面，目前海外大语言模型（LLM）的“货币化路径”主要来自替代人工成本，过于追求LLM自身的盈利能力可能反而与扩大青年群体就业的政策导向相悖。另一方面，LLM的经济价值同样体现在“预防损失”和“间接创收”。英国财政部《绿皮书》为国内完善战略产业的回报评估制度提供了有益参考。在国内，对于一些综合财力较为充裕、债务负担相对较轻的经济大省，或可同样秉持“算总账”的原则，探索评估政府投资项目社会价值的新方式。风险提示：（1）对国内AIDC投资成本的估算可能不够准确；（2）对国内新增装机容量（GW）的估算可能不够准确；（3）对LLM货币化前景的分析可能不够完善；（4）将AI基建投资的核心矛盾点只聚焦于货币化前景可能不够全面；（5）纳入分析范围的LLM可能数量较少。（证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 固收金工 观点本轮评级监管政策概况：对债券投资者来说，本轮评级监管收 紧存在较大意义：一是可能推动高等级信用债内部进一步分层，降低“AAA”“AA+”级别标签的粗略筛选价值；二是可能引发部分主体信用利差和估值调整，尤其是原本依赖高评级维持低融资成本的主体；三是可能影响机构投资者的投资池、质押资格、内部风控阈值和组合久期管理；四是评级终止、暂停、下调本身可能成为新的信用观察信号，需要与区域财政、平台转型、产业盈利和现金流变化结合判断。本轮监管影响下，城投主体评级下调和评级终止情况：1）a）监管发文后、截至2026年7月31日，实际下调评级所涉及的城投主体共计5家，尽管直接下调案例数量不多，但具有较强的信号意义。从等级分布看，其中AAA级主体下调2家，均由AAA下调至AA+级；AA+级主体下调1家，由AA+下调至AA级；AA级主体下调2家，由AA下调至AA-级。从区域分布看，实际主体评级下调主要分布在陕西、山东和云南；从评级机构看，涉及联合资信、东方金诚和中诚信国际。b）从调级原因看，债务逾期、票据逾期、征信不良、失信被执行、短期偿债压力较大、再融资能力弱化、盈利能力下降、资产流动性较弱和或有负债风险，系评级下调案例中反复出现的核心因素，表明已发生的评级下调更多系基于发行人基本面弱化和负面信用事项暴露来判定，而非单纯出于应对监管要求。2）a）监管发文后、截至2026年7月31日，涉及评级终止的城投主体共计138家，涉及债券余额合计约6,743.13亿元，涉及债券只数1059只。从等级分布看，其中AA主体终止评级数量最多，共计76家，占比55.1%，涉及债券余额约1590.0亿元，占比23.6%；AA+级次之，共计45家，占比32.6%，涉及债券余额约3905.2亿元，占比57.9%；AAA级主体共计10家，占比7.2%，涉及债券余额约1220.3亿元，占比18.1%。b）从终止评级原因看，评级终止并不完全等同于主体信用恶化，部分案例与债券到期兑付、赎回、摘牌或债券不再存续有关；但也有部分案例涉及发行人不再聘用评级机构、不再提供评级所需资料、商业合作安排变化或评级有效期届满后未续评等情况。对于后一类情形，债券投资者或需结合发行人再融资需求、是否存在潜在评级下调压力、是否更换评级机构以及二级市场收益率变化进一步判断隐含信用风险。本轮监管影响下，城投主体评级下调和评级终止后债券估值收益率变化情况：1）从评级下调样本看，实际评级下调对存续债券估值的冲击较为明显。监管发文后、截至2026年7月31日期间的城投主体实际评级下调样本中，评级下调后估值收益率全部上行，中位数上行幅度约为79.5BP，25%-75%分位数区间为69.57-108.21BP，表明对于发生主体评级下调的城投平