美股科技巨头26Q2财报总结：云业务收入、利润率积极，高资本开支下现金流承压

摘要

全球科技巨头云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲。

• 谷歌云：收入248亿美元，加速至同比+82%，OPM达到35.6%，在手订单RPO达5140亿美元（+376%），TPU收入预计2027年放量。
• 亚马逊云：收入422亿美元，同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%，该数值已达美国头部软件公司水位。在手订单达RPO达4960亿美元（同比+154%），公司表示当前服务器和网络设备的回本周期不到3年。
• 微软云：智能云收入为393亿美元，同比+32%，其中Azure同比+43%，指引下季度Azure+45%、FY27持续加速，OPM 36%。在手订单RPO达6780亿美元，同比大幅+84%，加权平均履约周期2.3年，30%合约12个月内确认收入。

现金流层面，除微软保持正向现金流外，META接近0、其余主流科技巨头现金流已转负，行业整体现金回流能力有所弱化。短期需密切观察开源模型对闭源SOTA模型的收入结构影响，当前根据测算，Anthropic和OpenAI贡献三家CSP云收入约10-15%。后续若开源模型持续迭代，一方面可能倒逼海外SOTA模型降价，扰动两家头部模型厂商的算力需求。另一方面开源模型能有效降低企业智能化改造的技术门槛与落地成本，或有助于企业智能渗透率提升，但落地节奏与场景需求要紧密观察。

年内科技巨头资本开支基本维持高企的资本开支节奏，无大规模收缩、增加情况，或制约上游产业链涨价空间。具体来看：

• 亚马逊：上调全年资本开支预期，从此前的2000亿上调至2200亿美元。
• 微软：资本开支包含融资租赁：410亿（FY26Q4）= 358亿现金设备采购（PP&E）+ 52亿数据中心融资租赁；调整数据中心、办公楼资产预估使用年限由15年延长至25年。大量原有数据中心融资租赁（计入资本开支）将重新分类为经营租赁（不计入资本开支），因此2026自然年资本开支1750相比上季度1900亿下调，实物硬件投入规模不变，仅账面统计变化。
• META：资本支出26Q2311亿美元（同比+83%）=301亿现金设备采购（PP&E）+ 9.6亿融资租赁；2026全年资本开支指引至1300–1450亿美元（同比+68%-87%），持续加码AI基础设施建设。
• 谷歌：资本支出26Q2 449亿美元（同比+100%），基本没有融资租赁，三季度开始租外部算力；CAPEX：指引由1800–1900亿美元上调至1950–2050亿美元，同时提示2027资本开支将继续显著增长。
• 英特尔：26Q2总营收161亿美元，同比+25%，创下公司十五年来最高单季度营收增速；AI相关业务同比增速超70%，贡献约七成总营收；公司将2026财年资本支出预算上调至200亿美元以上，上调幅度达20亿美元；2026设备投入较2025年提升40%，重点投向Intel3、18A、18A-P节点。2027年资本开支将显著高于2026年，绝大部分资金投向美国本土产线。

巨头传统主业的AI投资回报逐步减弱，内生盈利增量难以持续匹配持续扩张的资本投入规模，测算显示未来数年头部厂商年度资本开支仍有望维持约30%的增速，除自身经营性现金流25%增速之外（按照彭博一致性预期）、资本扩张部分依靠外部融资维持。以Meta广告业务为代表，其广告展示量（Impression）环比增长速度持续放缓，传统广告主业增长动能逐步减弱；谷歌本季度广告增长主要由广告展示量驱动，广告价格CPC已降速至3%增长。M365 Copilot仍然处在个位数付费渗透率、利润贡献更低。从行业整体投资维度来看，剔除云业务的科技巨头普遍面临投资回报率下滑难题。

预计2027年AI链条持续承压，AI赛道整体投资回报预期有所下修，上行收益空间有所收窄。展望2027年，行业将面临双重压力，一方面巨头资本开支基数持续走高，将对企业自身现金流形成持续消耗，同时也会占用债券市场大量容量，加剧市场资金压力；另一方面，头部模型巨头营收规模突破千亿美元级别后，高基数下增长难度大幅提升，叠加开源模型的强势竞争，行业增长红利逐步消退，业绩增长压力持续加大。

我们认为当前互联网行业已重新进入布局期，整个板块经历深度调整后，二级市场估值对业绩边际变化的敏感度有所下降，部分盈利仍处于增长的个股扣除账上现金后PE已低于10x。我们重点推荐美团、网易云音乐、阿里巴巴和腾讯控股。

风险提示

• AI商业化落地不及预期
• 高额发债推升融资成本
• 芯片快速迭代引发大额资产减值风险