美股科技巨头26Q2财报总结：云业务收入、利润率积极，高资本开支下现金流承压

行业研究·行业专题 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 摘要 •全球科技巨头CSP云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲。 ①谷歌云：收入248亿美元、加速至同比+82%，OPM达到35.6%，在手订单RPO达5140亿美元（+376%），TPU收入预计2027年放量。 ②亚马逊云：收入422亿美元、同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%、该数值已达美国头部软件公司水位（如微软、甲骨文、Adobe等壁垒型龙头OPM≥36%）。在手订单达RPO达4960亿美元（同比+154%），公司表示当前服务器和网络设备的回本周期不到3年。 ③微软云：智能云收入为393亿美元、同比+32%，其中Azure同比+43%，指引下季度Azure+45%、FY27持续加速，OPM 36%。在手订单RPO达6780亿美元，同比大幅+84%，加权平均履约周期2.3年，30%合约12个月内确认收入。 •现金流层面，除微软保持正向现金流外，META接近0、其余主流科技巨头现金流已转负，行业整体现金回流能力有所弱化。短期需密切观察开源模型对闭源SOTA模型的收入结构影响，当前根据我们测算，Anthropic和OpenAI贡献三家CSP云收入约10-15%。后续若开源模型持续迭代，一方面可能倒逼海外SOTA模型降价，扰动两家头部模型厂商的算力需求。另一方面开源模型能有效降低企业智能化改造的技术门槛与落地成本，或有助于企业智能渗透率提升，但落地节奏与场景需求要紧密观察。 •年内科技巨头资本开支基本维持高企的资本开支节奏，无大规模收缩、增加情况，或制约上游产业链涨价空间。具体来看： ①亚马逊：上调全年资本开支预期，从此前的2000亿上调至2200亿美元； 摘要 •巨头传统主业的AI投资回报逐步减弱，内生盈利增量难以持续匹配持续扩张的资本投入规模，测算显示未来数年头部厂商年度资本开支仍有望维持约30%的增速，除自身经营性现金流25%增速之外（按照彭博一致性预期）、资本扩张部分依靠外部融资维持。以Meta广告业务为代表，其广告展示量（Impression）环比增长速度持续放缓，传统广告主业增长动能逐步减弱；谷歌本季度广告增长主要由广告展示量驱动，广告价格CPC已降速至3%增长。M365 Copilot仍然处在个位数付费渗透率、利润贡献更低。从行业整体投资维度来看，剔除云业务的科技巨头普遍面临投资回报率下滑难题。 •预计2027年AI链条持续承压，AI赛道整体投资回报预期有所下修，上行收益空间有所收窄。展望2027年，行业将面临双重压力，一方面巨头资本开支基数持续走高，将对企业自身现金流形成持续消耗，同时也会占用债券市场大量容量，加剧市场资金压力；另一方面，头部模型巨头营收规模突破千亿美元级别后，高基数下增长难度大幅提升，叠加开源模型的强势竞争，行业增长红利逐步消退，业绩增长压力持续加大。 •我们认为当前互联网行业已重新进入布局期，整个板块经历深度调整后，二级市场估值对业绩边际变化的敏感度有所下降，部分盈利仍处于增长的个股扣除账上现金后PE已低于10x。我们重点推荐美团、网易云音乐、阿里巴巴和腾讯控股。 •风险提示：AI商业化落地不及预期、高额发债推升融资成本、芯片快速迭代引发大额资产减值风险 目录 资本开支、融资租赁与现金流情况01 云业务增速与拆分02 谷歌、亚马逊、微软、META、英特尔详细业绩03 风险提示04 微软融资租赁与现金流情况 •微软资本开支包含融资租赁：410亿（FY26Q4）= 358亿现金设备采购（PP&E）+ 52亿数据中心融资租赁；（FY26资本开支共计1453亿美元，FY26：2025.07.01-2026.06.30） •调整数据中心、办公楼资产预估使用年限由15年延长至25年。大量原有数据中心融资租赁（计入资本开支）将重新分类为经营租赁（不计入资本开支），因此2026自然年资本开支1750相比上季度1900亿下调，实物硬件投入规模不变，仅账面统计变化。 •微软账面自由现金流=经营现金流−现金资本开支/PPE，不扣融资租赁； •公司指引FY27Q1资本开支＞500亿（同比＞43%）、FY27全年（2026.07.01-2027.06.30））资本开支同比增长（均为包含融资租赁），指引FY27全年自由现金流仍将维持为正。 •计算：在FY27全年自由现金流为正前提下，若假设FY27年经营性现金流增长20%、则可达2200亿美金，则2027FY资本开支现金采购PPE上限为2200亿美元，假设融资租赁占比10%，则全年资本开支上限2450亿（同比68%）。 META融资租赁与现金流情况 •META资本支出26Q2311亿美元（同比+83%）=301亿现金设备采购（PP&E）+ 9.6亿融资租赁； •META自由现金流=经营现金流-现金资本开支/PPE-融资租赁（扣掉融资租赁），26Q2自由现金流仅7.84亿美元，同比大幅下滑； •2026全年资本开支指引至1300–1450亿美元（同比+68%-87%），持续加码AI基础设施建设； 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 谷歌、亚马逊融资租赁与现金流情况 •谷歌资本支出26Q2 449亿美元（同比+100%），基本没有融资租赁，三季度开始租外部算力； •谷歌自由现金流=经营现金流-资本开支，单季经营现金流390.7亿，但资本开支449亿导致自由现金流-58.55亿。 •亚马逊资本支出26Q2 531亿美元（同比+69%），融资租赁大约5.6亿； •亚马逊自由现金流=经营现金流-资本开支，单季经营现金流454亿，但资本开支531亿导致自由现金流-77亿。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 26Q2全球云巨头与META资本开支情况 •2025年海外厂商各家全年Capex约4500亿美金，处于70%以上同比增长：•微软：1180亿美元(同比+56%);亚马逊：1283亿美元(同比+78%)；谷歌：914亿美元(同比+74%)；Meta:722亿美元(同比+94%);Oracle:355亿美元(同比+300%)；•2026年Q2业绩会各家指引资本开支超8000亿，对应四家公司2026年经营性现金流合计的120%：•微软：1750亿美元(上季度指引1900、同比+61%，并非下调、而是口径调整);亚马逊：2200亿(同比+71%、因存储涨价，上季度指引2000亿美元)；谷歌：1950-2050亿美元(同比约+100%，上季度指引1800–1900亿)；Meta:1300–1450亿美元(同比约+90%，上季度1250-1450亿）;Oracle:650亿美元(同比+90%)； 海外科技公司净债务杠杆率变化 •公司层面“净债务/EBITDA”是反映现金流覆盖与信用承受度的核心指标。 •当前五大Hyperscaler平均总债务/EBITDA约1.3x，26H1净杠杆约0.3x（不考虑Oracle约0附近），Oracle为个例，净杠杆约4.8x。•对标IG基准：北美IG整体中位净债务/EBITDA，A级：1.24x、BBB级：2.38x；投资级中位利息保障倍数(EBITA/当期利息支出)5.8x。 净债务杠杆率=净债务/EBITDA=（短期债务+长期债务-总现金）（营业利润-折旧摊销） 资料来源：公司财报、彭博、国信证券经济研究所整理 在合理杠杆区间内，未来四年资本开支增速CAGR可达30% •以北美IG群体中位数作为安全限制，合理的净债务杠杆率A级约1.24x、BBB约2.38x（若高于该数值，外部融资成本会显著提升）： Ø对以自有现金流为主的头部Hyperscaler想要处于AA/A评级，净债务/EBITDA维持在1.2倍以内可兼顾AI高Capex与信用稳定； Ø对处于BBB级（如Oracle），净债务/EBITDA最好控制在约2–3倍，超过3倍需以更强的合约现金流与结构性融资对冲风险； •可加杠杆空间：根据彭博2026年微软、谷歌、亚马逊、META约有6500亿美元经营性现金流，假设债务AA评级、即净杠杆不超1.2倍，若假设经营性现金流年化增速25%，四年累计债务上限1.9万亿美元、即每年可以新增0.35x经营性现金流债务。2030年经营性现金流到1.96亿美金，每年资本开支可达经营性现金流的1.35x左右。未来四年资本开支增速CAGR约在30%，2030年总资本开支有望超2万亿。 •市场约束：美元IG指数的单一发行人权重上限（约2.3%）意味着短期内面向公募美元债的容量约在4500亿美元量级，之后需转向非美元、项目融资与私募等渠道。 海内外Capex量级：现金流约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •2020年四大全年发债仅400亿美元，2025年全年发行1210亿美元公司债，2026年前5个月已发1590亿美元，根据华尔街日报预期全年预计2500–3000亿美元。 海内外Capex量级：现金流约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •海外科技巨头密集发债，认购热度边际回落、融资成本分化： ①Amazon：发债成本由2025Q4的4.71%升至2026Q1的5.03%，同期认购倍数由5.33倍连续降至3.41倍和2倍。亚马逊250亿美元债券发行后，已明确告知承销商2026全年不再发行任何新增债券 ③Meta：融资成本维持高位。发债成本由2025Q4的5.83%小幅降至2026Q2的5.75%，认购倍数由4.17倍降至3.84倍。 目录 资本开支、融资租赁与现金流情况01 云业务增速与拆分02 谷歌、亚马逊、微软、META、英特尔详细业绩03 风险提示04 26Q2云业务汇总：收入继续加速，利润率压力暂未显现 •谷歌：云收入加速至同比+82%，在手订单达5140亿美元，TPU收入预计2027年放量。26Q2谷歌云收入248亿美元（同比+82%），增速显著加速；单季运营利润达88亿美元，OPM达到35.6%。Google Cloud在手订单积压（Backlog）达5140亿美元。TPU整机销售拓展私有云市场。•亚马逊：AWS收入422亿美元，同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%；•微软：智能云收入为393亿美元，同比+32%（+31%cc），其中Azure同比+43%，超业绩指引的40%。FY26全年Azure总收入突破1000亿美元，同比+41%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 云巨头核心指标对比 如何理解价格战对模型厂和云厂的影响？ •以opus5模型、GB200算力为例进行测算： •假设降价20%：则模型厂在成本固定的情况下，收入削减20%，毛利率从79%降低至73%。OPM从37%降低至27% •假设降价50%：毛利率从79%降低至57%。OPM从37%降低至亏损 •结论1：价格战会直接冲击模型厂的毛利率，且由于训练开支和运营成本的相对刚性，会导致模型的OPM迅速下降。当价格减半时有可能导致模型厂亏损。 •结论2：随着模型价格战加剧，模型厂为了维持毛利率可能将价格影响传递到云厂。则假设降价50%，且维持65%的毛利率/10%的OPM，测算得到，云厂的毛利率将从75%下降至69%，对应的OPM则将从接近39%下降至26%。 芯片升级对模型毛利率的影响？ •假设1：1GW H100/GB200/Rubin/950DT（国内）对应的资本开支