美股科技互联网24Q4财报总结及25年战略分析：云增速受供应限制，资本开支持续增长，专注AI生态建设

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨联系人：刘子谭zhanghaochen1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 目录 行业情况总结01微软财报02META财报03谷歌财报04亚马逊财报05 24Q4科技巨头财报总结： 云业务： •AI云需求持续，各家云厂保持高增速，受限于AI算力产能供给限制。 •一方面，云高增速下规模效应明显，通过降本增效AWS与谷歌云过去几个季度显著提升利润率。另一方面，投资周期AI折旧摊销压力逐步增加，微软云因投资周期开始早、折摊占比较高，预计未来一年伴随Capex增加各家云业务毛利率、净利率将有所下降。 B端企业应用： •微软持续扩大B端企业应用的各类型产品份额，本季度生产力业务流程同比+14%，超过上季度指引上限11%，主要受益于Office 2024推出和提价以及M365商业版与Copilot的持续渗透，AI背景下E5以及M365 Copilot渗透率提升带动ARPU持续上升。下季度指引生产力业务固定汇率下+11%至+12%，环比降速。 广告业务： •需求：全球广告需求健康增长。受益于在线商务、金融、医疗、娱乐和媒体等垂直业务的强劲以及选举广告的需求，四季度广告表现强劲。预计25年将面临高基数挑战，同时25Q1预计有一次性逆风，包括美元汇率以及闰年（25Q1同比24Q1少一天）。 •格局：谷歌广告Q4同比+10%，META广告Q4同比+21%，搜索与长视频广告份额被社交媒体短视频抢夺。AI对推荐精准度、信息查询功能与体验、广告内容制作等各环节产生显著影响，有望持续提升广告价格和用户时长。 电商业务： •需求：北美消费整体稳健，但北美与国际消费者都更加注重价格，带来了ASP的下降和日常必需品需求的增长。 •竞争：亚马逊将继续降低服务成本，包括改变商品入库和分配方式、扩大同日配送设施、使用创新机器人技术等。同时推进其低价平台Haul和Temu、Shein等进行竞争。 美股宏观：内外多因素致美股大跌，同时整体估值回归过去七年中值 •近期美股连续下跌，整体看本轮回落既有内在周期性因素，也有短期事件性因素。此前市场做多情绪与增长预期高企、估值较高多头拥挤，而经济增长显著依赖宽松财政，遇到近期关税等政策不确定性、政府支出削减、特朗普对长期转型忍受短期经济压力的表述、偏弱的高频经济数据、联储较审慎的利率政策、日元紧缩担忧、AI叙事分歧增大等多重因素，造成下跌。从彭博未来12个月eps预测来看，企业盈利端增长依然稳健。 •但同时，本轮急跌后北美整体指数和核心公司估值也显著正常化，中美科技估值差距也迅速收窄。目前纳指100未来一年PE回落至23倍出头，具有代表性的互联网巨头谷歌一致性PE跌至19x-，META跌至24x-，硬件龙头英伟达跌至24x-，台积电跌至19x-。相比之下恒生科技指数得益于AI叙事从1月中旬14x PE迅速修复至19x。 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理 24Q4云业务现状：AI驱动云业务持续增长,供不应求 •微软云:四季度收入为255亿美元，同比+19%。其中Azure同比+31%(同口径下环比-2pct)，其中AI贡献了其中的13个点（上个季度为12个点）。 •财报会：“在过去的三年里，我们的整体数据中心容量增加了一倍多。去年我们增加的容量比我们历史上任何一年都多。...需求继续高于我们的可用容量...我们预计第三季度的AI产能将受到限制，但鉴于我们的大量资本投资，到25财年末（26Q2），我们应该与近期需求大致一致。” •AWS (Amazon):四季度收入288亿美元（同比+19%），环比+5%。•财报会：“我们预计AWS的营业利润率会随着时间的推移而波动，部分原因是我们所做的投资水平。此外，我们从2024年开始延长了服务 器的估计使用寿命，这为AWS第四季度的利润率同比增长贡献了约200个基点。” •财报会：“在云中，鉴于收入与新容量的部署时间相关，我们可能会看到云收入增长率的变化，具体取决于2025年新容量的上线时间。” 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 海外Capex投入趋势：24年超预期基础上25年仍有平均30%+同比增长 •2024年指引/一致预期和实际Capex的情况，各家全年Capex投入的变化： •微软：530e vs 756e;亚马逊：550e VS 729e；谷歌：450e VS 525e；Meta:300-370e VS 392e; •2025年各家全年Capex投入的指引/一致预期： •微软：800e+(同比+6%+);亚马逊：1000-1100e(同比+37%-51%)；谷歌：750e(同比+43%)；Meta:600-650亿(同比+53%-66%); 资本开支指引口径 •微软25Q1预期：“我们预计第三季度和第四季度的季度支出将与第二季度的支出保持相似水平。在26财年，我们预计将根据强劲的需求信号继续投资，包括我们需要在整个Microsoft Cloud中交付的客户合同积压工作。然而，增长率将低于25财年，支出组合将开始转移回短期资产，这些资产与收入增长更相关。” •谷歌24Q4使用：“在资本支出方面，我们第四季度报告的资本支出为140亿美元，主要反映了对技术基础设施的投资，其中最大的组成部分是对服务器的投资，其次是数据中心，以支持我们在Google Services、Google Cloud和Google DeepMind方面的业务增长。” •谷歌2025年预期：“我们预计2025年将投资约750亿美元的资本支出，其中第一季度的投资约为160亿美元至180亿美元。预期的总投资水平可能会每季度波动，这主要是由于交付时间和施工进度。在费用方面，首先，我们过去几年资本支出投资的增加将增加损益的压力，主要表现为更高的折旧。2024年，随着我们将更多的技术基础设施资产投入使用，我们的折旧同比增长了28%。”。 •亚马逊2025年预期：“第四季度的资本投资为263亿美元。我们认为，该开工率将合理地代表我们2025年的资本投资率。与2024年类似，大部分支出将用于支持对技术基础设施日益增长的需求。这主要与AWS有关，包括支持对我们的AI服务的需求，以及支持我们的北美和国际细分市场的技术基础设施。此外，我们将继续为我们的配送和运输网络进行投资和产能，以支持未来的增长。我们还投资于当日送达设施和入站网络，以及机器人和自动化，以提高交付速度并降低我们的服务成本。这些资本投资将支持未来许多年的增长。” •META 24Q4使用：“资本支出（包括融资租赁的本金支付）为148亿美元，这得益于对服务器、数据中心和网络基础设施的投资...我们预计2025年全年的资本支出将在600亿美元至650亿美元之间。我们预计2025年的资本支出增长将受到投资增加的推动，以支持我们的生成式AI工作和核心业务。2025年的大部分资本支出将继续用于我们的核心业务。” 海外科技巨头Capex：预计占比25年收入20%+，同时注重投入ROI •在海外科技巨头自身经营业绩良好的背景下，2024年以来Capex占比收入比例快速提升至历史高位，预计2025年微软、METACapex占比收入高达30%+，基本与今年净利润体量相当。亚马逊虽然占比低于20%，但其业务利润率较低，预计今年投资体量远超其净利润。海外科技巨头积极扩大资本支出，展开战略投资“军备赛”，这不仅反映了对AI长期增长潜力的看好，也体现了FOMO心理（害怕错过，Fear Of Missing Out）。 •AI高投入下也带来了高折旧摊销增长。其中亚马逊通过大幅降低物流履约等非AI支出改善利润压力，微软、谷歌、META则面临高于利润增长的折摊增速。因此，投资策略的ROI与收益前景成为关注热点，如24Q4微软财报会表述“其资本开支将更加注重ROI，策略逐渐从长期资产投资向与收入增长相关性更高的短期资产投资转移。” 各云厂商折旧摊销变化 •过去两年，各家云厂商通过延长服务器折旧年限以及降本裁员等举措，减少AI投资带来的压力。 ①微软：2022年三季度开始微软将服务器和网络设备的使用寿命从四年延长至六年。 ②亚马逊：亚马逊在2022年初将服务器使用寿命从四年延长至五年、网络设备使用寿命从五年延长至六年。2024年初将服务器的使用年限从五年延长至六年。 ③谷歌：谷歌在2023年初将服务器使用寿命延长至六年。 •从折旧占比看目前微软利润率压力最大，但其余云厂今年Capex增长显著、预计折摊将快速增长。微软云和Capex增长均早于其他云厂且投资体量大，目前折旧摊销占比净利润超25%，显著高于谷歌的16%。而亚马逊作为重资产公司，2023年缩减履约开支、调整到AI基建上、延长数据中心折旧年限优化利润率。伴随其他科技厂商今年进一步提升Capex金额，预计今年各家折摊占比快速增长。 资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理 各云厂商云增速与OPM变化 •微软云：毛利率、营业利润率同比略有下滑，主要反映了AI基础设施的扩展。本季度营业利润率为42%（同比-6pcts、环比-2pct）。 •“微软云毛利率为70%，符合预期，在扩展我们的AI基础设施的推动下，同比下降了两个百分点。公司毛利率百分比同比略有增长至69%，主要是由于销售组合转向利润率更高的业务以及游戏和搜索的改善，部分被扩展AI基础设施的影响所抵消。” •谷歌云：本季度营业利润率为18%（同比+9pcts、环比+40bps），反映了GCP核心产品、AI基础设施和生成式AI解决方案的GCP增长，快速增长下云规模效应改善利润率。 •亚马逊云：本季度AWS营业利润率37%（同比+7pcts、环比-1pcts），主要是强劲增长、通过创新和基础设施提高效率以及持续关注整个企业成本控制的结果。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 各互联网员工数变化情况 •整体趋势：去年的裁员周期告一段落，但也无明显员工扩张计划，根据Linkedin业绩各行业招聘需求较弱。员工人数在从去年初的降本增效策略下开始缩减，截止到今年年初左右结束，目前各家人数处在同比低个位数变动阶段。 •结构差异：各家公司对于管理、销售、生产、基础设施环节的人数均做了控制，数量同比略有下降。为了更好地控制成本、维持效率。 •但对于AI研发等特定领域人员进行补充。如谷歌和META均在二季度表示下半年要增加AI的研发招聘。 资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理 微软2FQ25:云与SaaS业务指引均降速，资本开支策略注重短期ROI 财务概况：本季度公司实现营收696亿美元（同比+12%），营业利润同比+17%至317亿美元，净利润同比+10%至241亿美元。 分业务看：1）生产力和业务流程：本季度收入294亿美元、同比+14%，超过上季度指引上限11%，主要受益于Office 2024推出和提价以及M365商业版与Copilot的持续渗透。其中，Office 2024的推出和提价因素带动Microsoft 365商业产品收入增长13%，显著高于预期。下季度指引生产力业务固定汇率下+11%至+12%，环比降速。 2）智能云：本季度收入为255亿美元，同比+19%。其中Azure和其他云业务同比+31%（同口径下环比-2pct)，除了汇率因素还有非AI需求低于预期、本地合作伙伴解决方案服务实施慢等原因。其中AI贡献了其中的13个