晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-08-06 宏观策略 2026年08月06日 晨会编辑许牧执业证书：S0600523060002xumu@dwzq.com.cn 2026年7月，上期有色金属指数整体呈现“月初磨底、月中脉冲上行、月末高位震荡”的运行特征，月度上涨约3.21%。月初指数在5213-5297点区间窄幅整理，市场等待美国非农数据落地；7月3日非农远逊预期推动指数跳涨1.27%，宣告整理格局被打破；月中受美国CPI低于预期、美联储鸽派信号及国内PPI高位运行等多重利好共振，指数迎来主升浪，7月23日触及月内最高5418.39点；月末受伊朗战事扰动供应链、政策面利空叠加影响，指数高位震荡回落至5380.68点。 固收金工 我们预计天脉转债上市首日价格在111.85~123.97元之间。按苏州天脉2026年7月31日收盘价测算，当前转换平价为84.17元。 固收深度报告20260804：长鑫科技上市之前，地方国资的科技“棋局”形势如何？ 地方国资股权沉淀：1）截至2026年7月中旬、长鑫科技（股票代码：688825）正式完成科创板上市之前的科技上市公司数据和截至2026年一季报的股东结构数据显示，A股科技上市公司地方国资持股呈现出“财力强省形成规模支撑、部分中西部地区体现集中参与、弱财力地区整体沉淀偏薄”的特征。2）地方国资科技投资结果端的区域差异，既受到地方财力结构制约，也受到科技上市公司基础盘、地方国资平台运作能力和重点产业政策选择的共同影响。3）对于可支配财力基础强、地方国资在科技领域的股权投入较高的地区，未来或更有可能通过科技企业的持续成长、产业链集聚、税源扩张和股权资产增值等渠道提升地方政府的长期造血能力，并对地方信用资质形成中长期支撑，强化“股权财政”对于地方经济基本面的拉动效果；而对于可支配财力结构依赖性强、地方国资在科技领域股权投入不足的地区，则可能错失短期内的科技赛道增长红利，由“土地财政”向“股权财政”的转变进度和转变效果对区域的信用资质和经济基本面的影响仍有待进一步观察。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 固收深度报告20260803：老龄化约束下的硬科技路径：日本经验与宏观传导 日本科技发展的经验表明，科技拉动经济并不是简单的“科技产业景气上升—经济增速提高”。对于人口老龄化、劳动供给收缩、潜在增长偏弱的经济体而言，科技更重要的作用在于缓解供给约束、提高生产效率，并改善企业部门的资本回报。科技优势能否转化为宏观增长，关键取决于扩散能力。单一产业的竞争力并不等同于宏观层面的生产率改善，科技红利只有扩散至更广泛的企业投资、劳动生产率和居民收入，才可能形成持续的经济拉动。因此，日本案例对老龄化经济体的启示在于：科技拉动经济 的核心不只是培育领先产业，而是建立从技术优势到宏观增长的传导。 行业 AI第一次爆发的本质，是连接主义路线在数据、算力与可训练深层网络算法共同成熟后的复兴。本篇所称“AI第一次爆发”，主要指2012年前后深度学习由学术突破走向规模化应用的技术周期。不同于传统机器学习依赖人工设计特征，深度学习通过多层向量表示自动学习世界结构；AlexNet在ImageNet上将top-5错误率由约26%降至约15%，成为AI1.0时代由学术验证进入产业扩散的标志性拐点。我们以“七阶段—三大阶段”复盘深度学习架构演进，并据此建立“学术瓶颈—产品落地”的判断框架：架构通常先经历思想提出与基础架构搭建，再进入训练优化、结构改进、任务扩展，最后转向轻量化部署与复兴性迭代；对应可归并为范式确立、成长扩展、成熟高峰三大阶段。当高引用成果开始向轻量化、部署和复兴性改进集中，同时新增基础架构型突破减少，往往意味着既有架构进入短期学术瓶颈，产业应用窗口反而可能打开。从CNN复盘看，AI1.0的主线是视觉感知能力的规模化成熟。LeNet奠定卷积、权值共享、池化与反向传播的工程组合，AlexNet以深层CNN、GPU、ReLU、Dropout和数据增强形成技术共振，VGG、Inception、ResNet进一步推动网络深度化和结构优化；2017年后，MobileNet、EfficientNet、ConvNeXt等成果更偏向轻量化、部署和现代化回潮，印证CNN在2016—2017年前后进入成熟与高峰阶段。从RNN复盘看，语言序列建模也在同一时间窗口触及递归范式上限。Jordan/Elman确立隐藏状态记忆思想，BPTT奠定训练基础，LSTM/GRU缓解长程依赖，Seq2Seq与Bahdanau Attention推动机器翻译工程化；但串行计算、长距离衰减和固定向量瓶颈限制了规模化扩张。2017年Transformer以自注意力替代循环，正对应RNN成熟后下一代架构切换的历史节点。我们认为,数字AI底座模型发展路径已逐渐清晰、价值在于确定性，但其难以实现物理世界的建模闭环；我们认为物理AI将成为物理世界的AI解决方案，从而在AI的当前发展阶段成为增量更大的方向，智能驾驶作为最先跑通闭环的代表场景，我们认为应重点关注。风险提示：技术迭代不及预期的风险，大模型厂商ARR增速放缓的风险，云服务商资本开支不及预期的风险，智能驾驶及机器人商业化落地不及预期的风险。 汽车行业深度报告：AI系列深度13期：世界模型如何实现？ 世界模型首先需要进行概念辨析：认知科学、系统动力学与人工智能均使用“世界模型”一词，但其所指对象和技术目标并不完全相同。其思想来源大致可分为三条脉络：一是Craik提出的心智内部“小尺度现实模型”，强调通过内部模拟预演行动并预测结果；二是Forrester以World2为代表的系统动力学传统，侧重通过外部计算模型模拟复杂系统及其长期演化；三是模型式强化学习与神经世界模型传统，Schmidhuber较早探索利用递归神经网络学习环境动态并支持规划，Ha与Schmidhuber进一步将环境压缩表征、动态预测与策略学习相结合。三者并非同一技术谱系，但共同关注对环境状态及其演化规律的建模；在当前人工智能语境下，世界模型通常特指智能体用于预测行动后果，并支持规划与决策的内部环境模型。我们将世界模型分歧拆解为四个环节。第一，预测空间不同：生成式路线 证券研究报告 还原未来画面或视频，JEPA等非生成式路线只在抽象表征中预测。第二，输出要求不同：渲染器强调视觉真实，模拟器强调几何、物理和可计算一致性。第三，与动作结合方式不同：可作为数据工厂、闭环训练环境，也可进一步成为架构级融合组件。第四，落地阶段不同：内容型数字AI进展最快，自动驾驶闭环最深，机器人需求强度最高但仍处早期。生成式与非生成式是当前最核心的路线分歧。LeCun等反对像素级生成，认为其存在容量浪费、画面模糊和误差累积等问题；生成式阵营则认为扩散和潜空间预测已部分化解上述问题，并能直接产出视频、合成数据和仿真环境。纯JEPA路线仍面临训练坍缩、可解释性不足、演示难度高和缺少中间产品等工程问题，因此产业侧目前更偏向生成式或混合式路线。落地上，自动驾驶是世界模型闭环最完整的场景：车队回传真实数据，云端世界模型重建和生成场景，策略在虚拟环境中训练与评估，再通过OTA回到车端形成数据飞轮。Waymo World Model、NVIDIA Cosmos、WayveGAIA、小鹏、理想、华为等均体现世界模型从复现样本走向生成未观测场景、制造长尾数据的趋势。世界模型能否从视觉真实进一步提升至物理一致，仍是其进入物理闭环的关键约束。三大瓶颈最终收敛到物理一致性不足、长时序不稳和评测无公认标准。场景误差容忍度决定世界模型当前可落地的边界；高风险数字场景和自动驾驶、机器人等物理闭环场景，都需要更严格验证。我们认为,数字AI底座模型发展 燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧美周环比基本持平，亚洲现货及中国进口到岸价格下降；关注资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源、九丰能源 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26年股息率6.4%）；【华润燃气】（26年股息率5.8%）【昆仑能源】（26年股息率5.0%）【中国燃气】（26年股息率7.4%）【蓝天燃气】（26年股息率7.5%）【佛燃能源】（26年股息率4.7%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26年股息率1.8%）【新奥股份】（26年股息率5.0%）【佛燃能源】（26年股息率4.7%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性凸显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/7/31）风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。 推荐个股及其他点评 事件：公司26H1收入12.05亿元（+221%，同比，下同），归母净利润6.4亿元（首次实现半年度盈利），经营活动净现金流8.09亿元（由负转正），剔除Q1并表首付款后实现收入5.43亿元（+44%）。26Q2实现收入3亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（扭亏为盈），业绩符合我们预期。 东方电缆（603606）：2026年中报点评：海缆确收较少+高压陆缆价格竞争影响Q2毛利率，海缆交付维持高景气 盈利预测与投资评级：考虑到公司确收节奏低于此前预期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.0/18.4/24.1亿元（原 证券研究报告 预测值为18.6/23.6/28.3亿元），同比增长17.6%/22.7%/31.2%，对应PE分别为22.0/17.9/13.6倍。公司在手订单充裕，且海洋装备与工程运维业务保持高增长，中长期成长逻辑未变，维持“买入”评级。风险提示：汇率及贸易政策波动，订单不及预期，行业竞争加剧等。 百润股份（002568）：2026年中报点评：Q2业绩超预期，经营势能稳中向好 考虑到公司26Q2营收实现双位数增长，经营势能呈现稳中向好，我们更新2026~2028年归母净利润预测为7.5、8.8、10.1亿元（前值7.3、8.4、9.8亿元），对应当前最新PE分别为27、23、20X，维持“买入”评级。 新泉股份（603179）：2026年中报点评：Q2营收实现双位数增长，股权激励落地翻开新篇章 盈利预测与投资评级：Q2业绩受费用及减值影响，考虑到公司Q2毛利率同比提升显著，座椅业务持续放量，且26H2下游车市有望逐步回暖，因此我们维持对公司2026-2028年归母净利润为10.69亿元、13.74亿元、16.17亿元的预测，当前市值对应2026-2028年PE分别为26、20、17倍，维持”买入”评级。风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响；座椅业务放量不及预期 宏观策略 投资要点市场表现回顾：走势复盘：2026年7月，上期有色金属指数整体呈现“月初磨底、月中脉冲上行、月末高位震荡”的运行特征，月度上涨约3.21%。月初指数在5213-5297点区间窄幅整理，市场等待美国非农数据落地；7月3日非农远逊预期推动指数跳涨1.27%，宣告整理格局被打破；月中受美国CPI低于预期、美联储鸽派信号及国内PPI高位运行等多重利好共振，指数迎来主升浪，7月23日触及月内最高5418.39点；月末受伊朗战事扰动供应链、政策面利空叠加影响，指数高位震荡回落至5380.68点。技术分析：截至2026年7月31日，上期有色金属期货指数风险度为44.12，较6月有所下降，目前已降至较低区间。趋势维度上，快线上穿慢线，短期趋势走强，局部底右侧信号出现，短期趋势可能进一步强化。日历效应分析：根据2016.1.1至2025.12.31的统计结果，7月有色金属指数历史平均收益率为+1.19%、胜率为54.08%，实际