天风证券2026年非银行金融行业研究框架闭门会议纪要

这份研报是天风证券2026年非银行金融行业研究框架闭门会议的纪要，由非银首席杜鹏辉主讲。会议主要围绕保险行业框架展开，包括利润拆分（利差、死差、费差）、估值核心（内涵价值EV与新业务价值NBV）、新单保费驱动因素（代理人数量、人均件数、单件保费、产品结构变化）、新业务价值率影响因素（渠道结构、产品类型、交费期限）等。此外，还分析了保险业和证券业的核心变化、估值模型以及长期核心逻辑，指出居民财富入市将推动资本市场成为资产蓄水池，保险和券商作为财富管理载体将受益。研报还提及了保险业和券商行业的风险点，如利差损风险、投资收益率假设下调、各业务边际变化等。

保险行业未来发展趋势呈现几个核心特点。首先，负债端利率下行导致利差损风险增加，新会计准则下权益类资产贝塔属性提升，估值核心从利润端转向投资端。其次，产品结构变化显著，2016-2021年主推重疾险，2021年后年金险占比超80%，主要受保本刚兑需求和存款搬家驱动。再次，新单保费驱动因素包括代理人数量、人均件数和单件保费，渠道结构、产品类型、交费期限等因素影响新业务价值率。最后，长期来看，居民财富入市将推动资本市场成为资产蓄水池，保险未来或类似美国以年金险为主，成为资金入市载体。

研报重点分析了保险行业和证券行业的分析框架、核心变化、估值模型及长期逻辑。在保险行业方面，重点拆解了利润构成、估值核心（EV与NBV）、新单保费驱动因素、新业务价值率影响因素，并指出负债端利率下行、权益类资产贝塔属性提升等核心变化。在证券行业方面，分析了业务构成（经纪、投行、资管、自营、两融）、自营业务变化、行业变化，以及LPEB和LEPB估值模型。长期逻辑方面，强调了居民财富入市、资本市场取代房地产、保险和券商作为财富管理载体的趋势。

当前市场对保险和券商行业的判断呈现分化但均指向长期结构性机会。保险行业方面，估值核心转向投资端，更注重市场上行弹性，产品结构向年金险倾斜，代理人渠道优化是关键。券商行业方面，居民财富入市将推动财富管理需求，券商作为载体将受益，自营业务转向对冲赚手续费，弹性下降但风险降低。整体来看，资本市场将取代房地产成为资产蓄水池，保险和券商作为财富管理的重要载体，长期发展前景乐观。

研报提示了保险业和券商行业的几项风险点。保险业方面，主要风险包括利差损负向循环、长期投资收益率假设下调至4%-4.5%导致估值压制、以及权益投资景气度提升对险企估值的影响。券商行业方面，风险点在于各业务细分存在边际变化，如经纪佣金率下降、投行业务需跟投、自营利润弹性变差等。此外，贝塔属性对行情的影响也需关注。这些风险点可能影响行业短期表现和估值水平，投资者需谨慎评估。