非银行金融研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

各位都是新来的同事，然后我介绍一下我自己，我是负责整个非鹰研究的费是流星起。然后给大家介绍一下拿我们中期策略报告。因为合规性的原因，我们的一个分析框架有一些更新，但是它没有办法形成一个外发的报告。所以我们以中期策略报告为一个引子，来给大家讲一讲我们这个行业该怎么去看。其实我觉得大家做行业研究可能需要具备一点这个就我们我们在做研究的时候，基本都做一些还是要学习一些哲学知识。这怎么来理解这个事儿？就是说我们怎么理解我们所看到的现象，对吧？因为我们在分析师，大家去研究这个股票价格，首先得理解一点，我们研究的是股票价格的现象，不是在研究不完全是在研究这个所谓企业盈利。从股票价格到企业盈利过程之中，我觉得大家核心去分析三个问题。第一个问题就是这个股票的本质是什么，对吧？就是很多人说从价值学派角度来看，股票的本质，从其本源来看就是企业的盈利，对吧？因为所谓称之为企业价值，其实我们第一层分析是分析企业的盈利问题。第二层分析，其实就是分析从企业盈利角度来看。这个第一层的分析问题我们在分析的其实又可以拆分为两个点。这个其实对于尤其对于我们这个行业，对于非银金融行业而言，它是非常关键点。就是把企业的盈利不要大家理解为是一个数，对吧？它不是完全单独的一个数。因为说一千道一万，很多人都说我研究多么厉害，我可以把企业盈利预测的非常准确。你想当年不要说这个不要说金融行业，对吧？早期的时候消费研究员在2019到2021年时候，都觉得消费行业的盈利极度确定。但最后回头来看，你会发现它还是会有很多的波动。所以对于企业盈利的判断，我们对于行业研究员而言一般会关注两个点，就是盈利增速和盈利的确定性对吧？都关注，其实这个才代表企业盈利。大家不要觉得说我真的能作为一份析师，能把一个盈利数据预测的很准，目标是这个但达 不到。 所以大家得理解，企业盈利背后有它盈利的预期，盈利增速预期和盈利增速确定性，这共同构成企业盈利的基本面这两个问题。 然后到了这个问题之后，就是企业真实的盈利如何被我们所认识。 为什么会引入风险偏好？本质上就是因为从认知层面上面，大家就无法准确认知企业盈利。 我刚提到了解到的是这个企业盈利的增速和确定性。 这个盈利和增速确定性是由企业自身所决定的。 比如说消费行业，它的盈利增速和盈利确盈利确定性就会比一些金融行业要更高。 金融行业本身它具有不确定性，这是企业自身的盈利特征所决定的。 第二就是对于这种企业盈利，大家能认知到什么水平，对吧？有些人觉得券商和保险，早年的时候是券商，后面是保险，保险的盈利不确定性很大，对吧？过去几个季度保险的盈利波动极大。 然后大家就会觉得，说到底从我的认知层面来看，这种不确定性的价值是不是我们所偏好或者我们所能认识。 这就有关于风险偏好，就怎么进行一个价值判断。 到了价值判断第二层以后就会有第三层就是个交易问题对吧？这就是对于券商和保险大家也今年以来一直在关注的问题，就是这个交易结构的问题，对吧？所以其实对于股票价格的现象，我们觉得俗称为哲学三问，叫一个古希腊智者学派有三句，高尔基亚有三句话。第一句话叫做无物存在，就是说你股票价格背后有没有东西，还就是人们交易的一个结果而已，对吧？企业价格的本股票价格的本质是什么？本身是一个企业的所有权价值，这是本质。 第二个，这个即使有误也无法被认识，就是说你企业的自身盈利，你能不能正确认识它，这是第二层。 第三层即使可认识也不可被表达。 什么意思？就是你我认知到了企业价值，你能不能通过股票价格合理表达。 大家千万不要觉得说现在股票价格跌就是因为没有价值，这个是我觉得这种东西大家就千万不要把这个所谓的股票价格和企业价值完全映射在一起，它往往会产生错配，对吧？比如说非银今年就很明显的是一种错配，对吧？所以他就会有一个到等到一定机会发生，它 会有这样一个价值的重修。 最容易导致结果就是什么呢？就是这种宏观的叙事，大的叙事，让大家觉得价格的下跌一定是价值出现了问题，这是最容易导致一个股价误判，对吧？这种情况我觉得其实做我们分析来看，要在我们的分析框架里面也会去把它给规避掉。 所以大家记住三句话，第一个股票价格的本质还是要分析企业盈利。 第二个盈利大家能否被充分认识，大家不要觉得我能准确预测出一个企业的盈利，没有这样的神仙不要我曾经接触过很多分析师，包括我们团队里面人也问我说我如果研究充分的话，我能不能准确的拍队今年年底的这个值。 大家如果去研究一下客观物理学就知道不可能有一门学科叫量子力学，对吧？爱因斯坦和波尔两个人一直在争论一个问题，就是我们所观察到的现象的波动，到底是来自于我们观察的能力，还是由于课题本身？就这样波尔认为课题本身就具有不确定性，对吧？爱因斯坦说根本就没有不确定性，它是完全可预测的对吧？预不能预测的原因是因为我们认知能力不够。 有很多年轻的分析师认为，我只要精尽我的能力，我一定能把一件事情从不可知变成可知。 我觉得从我们企业做企业分析角度来看，大家一定要认可。 认知到一件事情，就是有很多东西经过我们所有的研究，都有可能会存在不可知的部分。这就是叫做企业盈利的不确定性。 这个一定要去客观承认它，然后才会有价值评价过程中大家的风险偏好。 你到底是喜欢确定性高的资产，还是喜欢不确定性高的资产，这个不同时间都不一样。所以你说你看消费行业，你真的去看除了2025年之前，它的企业盈利有什么变化吗？但它的股价从21年到24年可以连跌五年对吧？连接四年，今年是第五年，2025年第五年，今年第六年对吧？就是这个背后其实反映了我们要考虑几个问题。 第一，研究企业基本面，要关注盈利增速和盈利确定性，两都要去观察。 第二个，对价值评价过程中要结合风险偏好的不同变化，对于盈利的不确定性以不同的价值评价。 第三点要考虑交易结构的因素，这三者同时存在，所以我们就觉得这三点其实在我们做分析的过程中要同时存在。 这个其实在我们中期作略报告里面也是讲了一个这样的问题。 首先从企业盈利的角度来看，我们可以看到其实券商和保险在我们这两个板块里面就属于 券商行业，是盈利确定性改善。 我们能看到从二三年开始盈利不断的出现提升。 其实作为分析师而言，你说这个再牛逼的分析师，其实也没有办法对保险行业的利润进行预测。 就对保险行业足够了解的人，你把它所有的拆细了，你请问今年中报保险行业的利润增是多少？那你那你只有到630结束之后，才可能做一个稳定的预测。 所以预测本身它具有不确定性。 保险行业呈现出这样一个特点，就呈现出在26年一季度的时候，它其实出现了一个波动。 而券商呈现一个确定性的一个修复。 所以很多人都说券商是牛市骑手，但从财务表征情况来看，感觉像是保险才是牛市骑手，它对于市场的波动贝塔会更大。 那么怎么理解价格现象呢？就是你会发现其实两个板块其实都走了，一个估值持续下杀，这是从现象对吧？我们刚刚讲的是本质企业盈利自身的变化特点。 然后在中间过程中我们一定要考虑到一个问题，中间过程中还是一两个环节我没有没有去讲。 第一个价值如何评估？大家对于这种盈利不确定性的品种到底是偏好还是不偏好？其实从我们的观察情况来看，大家觉得风险偏好在过去一段时间是提升还是下降？从我们角度来看，风险偏好没有提升，有提升什么呢？当然如果在座的各位，其实你想这个风险偏好提升的意味着，其实大家关心的都是一个虚无缥缈的故事，对吧？所谓风险票题，就是我特别偏好风险。 但你去想想过去一段时间中国人真的偏好风险。 你就想想你们有钱到底是买一个低收益的理财，还是把它放到一个比较激进的一个资产里面去搏一把的。 其实你去想想2014到15年的时候，我不知道在座的各位14年在15年在干什么。 14到15年的时候，第一波牛市的时候，那个时候叫做双创，对吧？你到时候去学校招生，很多学生都说我都要创业，那个叫风险偏要高，对吧？大家把一件成功概率极低的事情赋予极高的价值，这个叫高风险偏好。 但你想现在有多少学生毕业了以后，第一感觉是我要去做一个比较稳健的工作，对吧？所 以其实风险票从使用社会角度以及从资本市场角度来看，并没有出现提升。 所以你看到很多微盘股也出现了暴跌，它其实没有企业盈利的特点，它就是很多虚无缥缈的故事在那那今年以来在价值评估的过程中，大家相信的是什么故事呢？相信绝对不是说你这个未来有很小的概率能变成一个很大的公司。没有人相信这个故事，相信的是你未来远期盈利增长的空间很大。大家记住这是两件事儿，对吧？一个人告诉你说你有1‰的概率能变成十个亿。另外一个人告诉你说你会变成十个亿，但需要很长的时间。这两回事儿。 今年你觉得大家偏好的是哪个企业呢？肯定不是前者，对吧？他不是相信你有1‰的概率能变成能明年赚实力，然后今年赚1000万。 他相信故事是你可能十年以后能赚十个亿，对吧？那好，所以今年我们在做交流的时候，我就讲到一个点，今年大家偏好的企业从价值估值的角度来看，偏好的企业是有盈利空间的企业，而不是有盈利增速的企对吧？今年我相信在大量的行业里面，我不知道在座有没有消费的研究员，消费研究员就知道今年其实也不是没有板块盈利增长快的，也有一些公司盈利增长30%，估值给10到15倍的对吧？券商也是一样，一季度单季度增长39%，估值一直在底部创低估值历史第步。 那么怎么来理解这个现象？这个现象其实从估值的角度来看，这是一个非常典型。 如果大家去把金融学整体看一遍的话，你会发现其实在经典的估值模型里面，大家其实在低利率环境下面会给一个远期高估值，远期盈利空间大的板块一个极高的估值，对吧？这是一个典型特点，就是大家其实是因为极度的低利率导致于贴现率极低。 我们把远期引力增长空间高的公司给予一个极高的估值，这个是这个原因。 所以大家很容易混淆，包括其实很多人在讲这个时候，都觉得今年是风险偏较高，所以大家给这些潜在增长增速快的公司高估值。 不是的，今年是典型的无风险利率下行，导致大家给予远期空间，远期引力高的企业给高估值。 所以我们得理解背后的成因，对吧？所以就在我为什么一上来就去讲说你理解企业盈利的本质，你理解盈利到价值估值的这个过程，就是你如何把它变成你的价值评价。 然后最后再把它交易成价格，这是三个问题。 大家不要想象这一个问题。 很多人一心想企业盈利高增长股价就上涨，哪有那么简单。 协业力高速增长，你如何给这种增长给估值，对吧？你说一季度增长估增长快，它就盈利一定增长快吗？不一定。然后给了估值以后，它一定能反映在价格里面，也不一定。你要考虑交易价格交易结构的问题。所以在几个过程中其实都成为我们的研究的重点。所以其实在这个过程中，有单纯有企业盈利并不能转化为大家对于它的价值感受。就比如说非银板块，很多人都认为没有啥价值，对吧？我们去路演的时候，很多投资人也跟我们讲说别努力了，因为没价值，有盈利增长没价值对吧？所以有盈利增长的必一定有价值，对吧？这是第二个问题。但它真的没有价值吗？对吧？也不是，只是大家有没有去发掘背后盈利增长的原因，这种盈利增长的确定性是否是高的。所以就是我提到的高尔基亚讲了三个问题，无物存在扯。第二，即使有误也无法被认识，有没有办法认识？这是你研究员要去做的事情，对吧？直到研究清楚，你把不确定性给他承认过来。不要觉得你牛逼到真的可以把不确定性也给消除掉。这是作为分析师必须要对自己设计的边界。第三点，充分理解价值到价格的过程。所以我们刚只讲企业盈利，它并没有直接转化为价格问题。那价格问题过程中到底导致了什么呢？其实我们能从偏好角度来看，整个从交易行为角度来看，整个机构也对于它是不偏好的。对主动权益机构其实都在抛弃这个板块配置比例对于券商而言只配置了大概0.69，欠配比例是4.9亿，严重欠配。所以我们要思考的问题就是在从盈利到价格问题过程中的价值评价和交易问题。首先从价值问题角度来看，我们认为其实整个市场在分析企业盈利增长的过程中，忽吁了几个问题。第一个问题就是大家不知道这种价值的盈利增长的成因是什么。大部分投资人对于这个板块实际上是关注度还是比较低的。为什么会比较低呢？大家就觉得你这个板块，尤其对券商板块而言，就称之为牛