新股研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

好，各位投资者朋友下午好。 很高兴今天已经是最后一场大家坚持到现在。 我代表我们新股研究团队来和大家分享一下我们团队关于新股研究的一些心得和体会。 其实A股资本市场发展到现在也已经有将近30年的时间了。 期间整个资本上市资本市场的一个上市制度和新股发行定价的一个制度，都是在不断迭代跟发展进化的那我们这个新股研究，其实它诞生的原因之一就在于在当前的这个新股定价和发行承销制度之下，或者说是近十几年来这样的一个政策之下。 它催生了或者带来了我们在新股投资领域的一个相对稳定或者有点类无风险投资，类无风险收益的这样的一块投资收益。 所以也会有非常多的投资者对这1块1个投资感兴趣。 我们团队其实从事金股研究也已经有将近十个年头，从我们的一个经验跟这个体会来说，其实A股的这个打新投资收益，它和整个政策还有制度的发展是息息相关的。 每一轮的制度和政策的变化会带来打新投资的一个收益的变化。 所以我们整个报告或者说是我们自己的这个研究框架建立，也是基于我们对过去的整个资本市场的制度发展，以及其对打新投资收益的这一块变化的影响，来总结提炼出我们的一个新股分析的框架。 大家在今天这里分享一下，我们这个标题是我们是聚焦了过去18年的一个新股的发行变化。 那为什么是过去18年呢？因为其实在2009年之前，我们A股市场的一个新股发行定价，它几乎都是定价发行，或者说是直接一定一个价格上去发，或者说是我可能监管会有一个窗口指导类似于个市盈率发行的这样的一个定价。 在这样的一个过程当中，其实我作为网下投资者，或者说是我构的一个投资者，在定价阶段他是没有什么话语权，也没有太多的参与的。 而且相对来说，在09年之前，整个IPO的发行数量也并不是很多，所以他也不太会形成一个系统性稳定的这样一块打新收益。 那事情的变化就来自于2009年这个创业板的发展，以及我们A股市场第一次尝试了一个市场化的定价，所以我们整个研究体系或者说我们整个报告的一个发展脉络，都是从09年开始进行一个复盘。 从09年到现在其实也已经有18年的时间了。 分别是09年到12年的一个配合创业板推出的市场化定价试水阶段。 那么又从2014年到2019年的一个市盈率计价定价阶段，其实市盈率定价阶段它是有点类似于以前的定价发行的，以及2019年到目前为止大概六年的一个注册制发行阶段。 我们会和大家简单分析一下三个阶段，每一个阶段的不同的制度变，以及它带来的一个新股定价方面的一个变化，以及尤其是新股上市涨幅的一个差异。 最后我们会发现，其实新股制度也好，定价这个规则也好，它是一个周期性变化的一个过程。 甚至在一个大周期里，它也会带来了非常多的一个小周期的来回的摇摆。 每一次过去的一个经验，它其实往往会在未来又复现。 这也是为什么我们非常关注过去这样的一个变化的一个原因。 我们先看一下09年到12年，这是第一次中国历史有史以来去尝试我市场化发行这样的一个模式。 因为其实在海外承熟市场，无论是港股或者是美股，它都是采用一个市场化定价。 而不是说我所有的新股上市，我统一是一个发行市盈率去定价的那之前在09年之前，大家都是用这个30倍发行市盈率去定价，公司无论好无论坏，我都是这个价格。 那为什么林九年要开始发生改变了呢？那主要是为了配合这个创业板的推出。 因为创业板当时是铆定了一些处于新兴行业，可能业绩体量比较好笑，但是成长性非常强的那些企业。 这部分企业它在二级市场天然的会享受更高的这样的估值，但是在新股阶段，我还是和传统企业或者说是和其他大部分企业一样，采用一样的这样的一个估值的话。 那可能企业的本身这个发展属性可能不是相匹配，同时我们也想去尝试一下海外这样的发行模式。 所以在09年是推出了这样的一个市场化定价发行。 其实我们先看下后面，其实在发行的这个初期还是非常有效的。 就是因为在09年当时整个市场经历了2008年的一个大幅回撤之后，09年整体是处于一 个牛市的阶段。 而且整个创业板上市股票，它在初期其实质量还是非常好的，所以我们可以看到，其实在这个市场化定价初期，它整个表现非常不错。 我股票的估值是大幅打破了30倍的限制，与此同时我新股上市也还是维持着一个不错的涨幅。 一二级投资者其实都是相对来说比较乐意下这样的一个局面的。 但是当时有一个什么样的问题呢？当时有一个问题是，其实我们没有非常多的经验，就是不知道这个市场化发定价在A股这样的一个市场环境会发生什么样的一个变化。 所以我们完全是去参考了一个海外的经验。 在海外的经验的时候，就是海外的投行他是其实是拥有非常大的一个权利的，就是定价是完全掌握在投行手上的那我随着因为我上市初期，我这个创业板的股票表现非常的好，那我打新收益很不错。 那我投资者肯定是会天然的想要更多的去获得到这个新股的筹码。 那我如何去获取筹码呢？当时类似于因为当时定价注它其实类似于就是价高者得。 我就是把我的报价去抬高，由此带来一个什么样的问题呢？就是我发行的估值水位会不断提升，我新股发行估值不断的越来越高。 同时非常不巧的是，碰到了2 0211年和2012年。 当时整个A股市场的外部环境是变差了，整个市场是在走一个下行的通道。 相反，但是我的这个发行新股的发行估值却在不断的走高。 两个交叉之下必然带来的一个现象就是破发，在当时这样一个破发的情况频发的情况下，当时其实整个A股市场投资者对这样的一个事情是没有一个太多的预期和心理准备的。 因为在过去那么多年里面是不太有新股破发这样的一个事情出身的出现的那所以当时其实市场的舆论就会非常的强大。 很多的文章或者很多媒体报道会说，就是因为我们这个新股的一个发行，而且确实当时很多新股，因为它这经历了一长段的发行，估值走高之后，它呈现了一个高募资、高市盈率，甚至是远高于这个二级市场平均价格的这样的一个现象。 那会说大家说说可能是因为这个新股的吸水，或者说新股的过高的这样的一个发行定价，导致了我市场的一个下滑。 在这样过多的一个舆论压力之下，我们A股市场经历了历史上最长的一段时间的停发，大约是在2012年的七月份之后，新股都是没有发行的。 这个暂停一直到了2013年的12月，这个期间应该是有15个月左右的一个时间，是相当长的一个时间。 其实在2014年之后，因为ip o一直停发。 其实你把这个直接融资渠道关闭之后，对于整个产业的发展也是非常不利的那必须还是要去打开这样的一个通道。 所以等到2014年1月份，整个市场环境相对稳定之后，我们又重启了这样的一个IPO发行。 当时短暂的其实我们还尝试过一个叫做券商自主配售权。 为什么这个要着重讲一下呢？因为这个权利在海外的市场是非常常见的，也是伴随着投行具有自主定价的一个权利的一个配套的一个措施。 但是什么意思呢？就是我投行可以自己去决定，以相同的价格，但是完全不同的比例给我自己的投资者去分配他的股票配额。 就比如说我有两个投资者，A和B都申购1000万的股票，但是我和A的这个关系更紧密。 那我可以和投资者说，我给A百800万股，但是我B一股都不给，这也是可以的，在海外市场是允许的，那为什么海外市场它要保留这样的一个自主配售权呢？因为在其实成熟市场，它的新股的发行，它的一个上市涨幅和它的这个破发率，大约长期都是是在20%、30%这样的一个水平。 新股是有发行失败的风险的。 所以你这个自主配售权的引入，其实是让我这个投资者和这个投行之间长期保持的一个自主博弈，来去维持新股定价在一个相对合理的水平范围内，比如说我今天给这个股A股票，然后我给跟我关系比较好的投资者相对比较多的份额。 但是如果我这个股票它一旦这个定价定的偏高了一些，导致我这个新股上市之后有破发，那其实对于这个跟我长期保持比较好的关系的投资者。 他的利益是有一定的侵犯，有一定的损失的那你再发下一次下一个股票，他需要申请他需去招募这个投资者的时候就有那这个投资者他要求有一定的可能性不去赖不赖申购你这个股票。 从而你对你下一次发下发下一个新股的这个难度是会有所增加的。 所以在这样的一个反复的权衡博弈之下，其实海外投行他可能更更有意愿去把你新股的价格定在一个相对合理的估值水平。 你上市可能不会大涨，因为你大涨你可能投资发行人那边会不太乐意，但是你也不太会有说很深度的破发去影响你，跟你关系比较好这些投资人之间的一个利益。 但是在A股这一套，它的这个就不是有些水土不服。 原因就是因为其实在我们A股市场，新股长期它是有一定的稀缺性的，就是他很少我们听说过A股有新股发不出来这样的情况，对吧？就大家长期的这个超额认购倍数都是在100倍以上的那你供不应求的一个状态之下，你去采用这个自主配售权的话，就有可能会带来一些寻度等等这样的一些风险事件。 所以在短短的时现了就实现了可能一百多天之后，这个制度就没有再去尝试了。 一直又暂停了可能四五个月这样的时间。 等到2014年6月，我们的资本市场终于IPO恢复到了一个相对稳定的阶段。 就是2014年到2019年非常长的大概六年的这个核准值定价阶段，如果大家入行比较早的话，可能有印象就以前新股定价，大家都说这个23倍，23倍定价其实就是这个阶段，当时是也又是市盈率管控了，就是你不管什么样的股票，你都是以23倍去发。 那可能大家会感觉上这个制度是不是他又在开倒车，又回到了我这个09年之前的一个状态。 那对于我那些成长性较强的股票，是不是又相对来说不公平了呢？其实在当时这个也确实是比较有争议的，也有很多反对的意见说我这个制度怎么实行了，三年之后我现在又回去了，我这个市场化的一个改革是不是失败了。 但其实我们现在回过头来想，在过去在那六年里面，一个核准制的一个市盈率竞价发行，其实是给了A股市场一个相对来说比较温和、比较稳定，比较好的这样的一个阶段去实现扩容。 因为我们的资本市场还太年轻了。 就是你可能在海外承受经验，它不一定在我们的A股市场能够这么快的去实现。 那你那六年之间，我虽然股票它都是23倍市盈，但是市盈率发行，但是你拿到了一个直接融资的入场券。 那你上市之后其实是有非常多的手段或者渠道去进行再融资，去扩充你的去募集去募集资金，去壮视你这个企业的发展，去支撑你后续的这个扩产，或者说是啊投资等等。 那在那个阶段在那个阶段其实还是实现了一个相对来说比较好的一个温和的扩容。 直到2019年，我们又开始实现了科创板的一个注册制的发行，然后又拉开了我们这个注册制的一个发行的改革序幕，那这个期间又发生了什么呢？为什么在实行了我们六年的温 和的市盈率金价发行之后，我们又开始尝试注册制发行了呢？因为这个资本市场它毕竟不是一个封闭的市场，你全球各国都有资本市场。那在当时整个产业变革，更多互联网企业或者说更多医药类企业，它在蓬勃发展的时候，他想谋求上市。但他却发现，我们A股它目当时是相对这个上市制度非常严格。然后我也只允许我的这些已盈利的企业上，然后我的发行估值也给不高，只能给23倍。那么会把视线投到海外市场，恰恰在2018年的时候，港股进行了一个上市制度的大道阔斧的改革。当时他就是允允允许这个未盈利企业上市，允许通过不同权的企业上市，允许你二次上市。那这对于这些新兴的一些发展企业来说，诱惑实在是太大了，所以说非常多的企业，它出现了赴港上市的这样的一个意愿。但是对于我们A股来说，我们当然也是更希望把这些优质企业去留在我们A股市场进行发展，所以在2019年进行注册制改革，它在当时来看也是一个势在必行的一个措施。我必须要去多元化，去丰富，去提升我整个上市制度的一个包容性，我才有可能去把我的整个A股市场去做的更健康，更充实。那2019年至今，整整六年之间，它都是采用了一个注册制发行。当然在注册发行，它一方面是要去多元化我的这个上市条件。另外一方面你在这个发行定价，你也一定要去放宽你的门槛，你不能再要求大家都是23倍了。所以我们又恢复了我们一个市场化的定价。但同时也吸取了09年到12年之间，这三年曾经可能不是那么成功的一个尝试，但是他留下非常宝贵的经验就是你不能在一开始就把这个定价