国泰海通2026全行业培训 策略研究

00:00:09 诶，大家早上好啊，我是那个国泰海通策略分析师张逸飞啊。今天跟大家分享一下我们对于这个策略研究的一个这个整体的框架啊。我的这个内容呢，可能啊，大家主要还是啊听我的这个演讲为主啊啊。然后这个策略研究的框架呢，因为大家都知道其实策略分为这个三个主要任务，一个是大势研判，一个是行业比较，一个是主题投资啊，这个是市场上就是这个啊通用的啊。大家都是分为这3个方面啊，所以说我今天也会从这3个角度去给大家聊一聊，就是我们是怎么去做这三个方面的研究的。 00:00:44 当然在这个开始之前呢，我还是想跟大家去明确一个问题啊，就是我觉得这个是非常有必要知道的，就是不管你是做总量的研究还是去做这个行业的研究， 00:00:53 有一个逃不开的问题就是股票价格它涨跌的驱动因素到底是什么啊？我们觉得这个是大家做股票研究的一个底层的逻辑吧，那很多人可能会觉得，股票的这个涨跌主要就是跟随着基本面的变化而变化啊，觉得基本面比较好这个股票就能涨，基本面比较差这个股票就会跌啊。但事实上可能不太是这样的啊，因为确实是有一些这个呃这个这个反例啊，比如说在2022年的时候，宁德时代的盈利依旧还是非常的好的，那为什么它的股价反而下跌了很多？那同理2021年茅台的这个盈利也是非常好的，那为什么它的股价啊就不怎么上涨。 00:01:29 那么这个背后呢，其实隐含着一个经济学的逻辑啊，就叫做有效市场理论，相信大家应该都听过，也就是说，市场上所有已知的像信息都会被充分地反映在股票价格当中啊。所以说它当下好与不好，其实跟它股价未来会涨还是不会涨没有任何的关系啊。所以说股价的驱动因素应该是一个边际的思维，就是说现在它好，未来是会变得更好还是会会更差，现在它如果是比较差，那未来是会变得更好还是会变得更差啊？这个变化才是真正驱动整个股票价格涨跌的一个核心的原因。 00:02:00 所以说我们如果去研究啊股票价格的话，其实要做的事情无非分两步， 00:02:05 第一步，我们去找一找市场的预期现在在哪里。如果你是研究总量的，你就去找一找现在市场对于整个大盘，对于整个指数的预期到底在哪里。如果你是研究个股的，研究行业的，你要先去找一找，现在市场对某个公司或对某个行业的预期大概在什么样的一个位置。 00:02:21 那么第二步呢，就是去分析现在市场的这个预期，或者说定价到底是对的还是错的，那么这个呢，背后有两个抓手，第一个要。要么你依赖于超预期的信息，就说你能够拿到别人拿不到的信息。比如说在2024年924之前，要是你提前就知道924会有非常强力的一个政策出台，那显然我就能够抓住这一波非常大的一个机会啊，这是超预期的信息，当然这个在行业上就更多了啊，在个股上就更多了啊。你可以通过调研啊，你可以通过跟这个啊，公司的沟通啊等等一系列的方式去获得超预期的信息。 00:02:52 第二个呢就是超预期的逻辑，就是你觉得当下市场的这个认知在逻辑上是有错误的，你觉得你的逻辑是正确的啊，那么你现在依据你的逻辑去进行买入或卖出。那未来等到这个逻辑实现的时候，那么就是股价上涨或者下跌的这么一个过程啊。 00:03:08 所以说第一个想跟大家想聊的一个问题就是股票价格为什么会涨跌，背后其实是一个边际思维所去啊这个驱动的，而这个边际思维要么依赖于超预期的信息，要么依赖于超预期的逻辑。 00:03:19 所以说国泰海通研究所有一句非常啊，过去非常这个有名的一句话啊， 00:03:24 叫做证券研究之道，不苟同于世俗，但合乎于自然，什么意思呢？就是说你要去。研究股票价格会涨还是会跌，第一个你不能苟同于世俗啊，市场的预期在哪儿？这个啊，这个东西是不会影响股票价格涨跌的。更更重要的是，不苟同于世俗，就是发现市场定价的偏 误，但合乎于自然是什么意思呢？就说你这个分析要是对的啊，比如说你觉得这个公司未来会变得更好，但最后变得更差了，那显然你的分析是错的对吧？那未来股价会下跌，你也会有有损失啊，这就叫但合乎于自然啊，就是说你能找到跟市场预期不一致的地方，且这个是对的。 00:03:56 那么这个演绎的过程呢，就是你赚钱的这么一个过程啊， 00:04:00 这是想讲的第1个问题，就是股票价格为什么会涨跌。 00:04:03 那么接下来呢，就正式进入到我们的这个策略研究的一个框架的分析当中去。那么策略研究刚刚也讲了啊，有三个比较重要的任务，第一个是大势研判，第二个是行业比较，第三个是主题投资。那我们首先先从这个大势大势研判开始。那对于大势研判而言呢，现在市场上是有一个通行的研究框架的啊，这跟行业比较跟主力投资还不太一样，就是说做大势研判，其实全市场所有的策略组基本上都是依据这个框架去进行分析的，就是呃这个DDM模型。 00:04:33 那么DDM模型呢有三个非常重要的因子啊，也是我们分析的重点。第一个是分子端的企业盈利，这个是跟股票价格成正相关关系的。第二个是分母端的无风险利率，这个是跟股票价格成负相关关系的啊，也就是说无风险利率越高，那么股价的压力是越大的。 00:04:49 第三个呢是风险偏好，这个也是跟。这个啊，股价成正相关关系的啊，就是市场的风险偏好如果越高，那么股价就会涨，如果市场的风险偏好越低，那么股价就是会下跌的。那我们一个一个因子来拆分啊，就是我们平常可能会去怎么研究这些问题。 00:05:05 首先第一个企业盈利啊，相信这个是大家最为熟悉的啊， 00:05:09 一个一一个因子了，因为大家不管是做总量的研究还是去做行业或者个股的研究，都是逃 不开这个问题的，就是说你你未来的这个盈利是怎么样的。但是对于总量而言呢，可能跟这个自下而上的微观研究还有一定的差异。因为你的微观研究更多是关注各股维度的一个东西。 00:05:26 但是我们对于总量而言呢，我们会关注一个整体，比如说我们会关注未来整个市场的盈利会怎么变化，比如说全A的盈利增速未来会怎么变化啊，比如说我们会关注某个行业未来整体的盈利会发生什么样的变化啊。就这些东西，可能是做总量研究跟做这个个股研究差异比较大的一个地方。 00:05:46 那做总量研究呢，我们的抓手主要有两个，就是说整个市场的盈利的来源主要会来源于两个核心的驱动力。 00:05:53 第一个是来源于经济周期啊，这张这是过去大家非常关注的一个这个啊，这个这个呃啊盈利的一个来源。就是过去我们有以投资驱动型的这个增长模式的时候，我们国家其实是有非常明确的一个经济周期的，而且我这个框架也是比较完善的，比如从利率传导到信用，从信用传导到订单，从订单传导到投资，从投资传导到盈利啊。所以说过去为什么我们会非常关注这些宏观的指标，因为过去经济周期其实是整个A股市场非常重要的一个盈利的来源啊，这是第一点，就是经济周期是会贡献盈利的。第二个大的。 00:06:28 这个整个市场的一个盈利的来源就是产业趋势，也就是说我们最近市场正在发生的一件事情，就是说你可以没有经济周期，但是如果你某个产业出现了爆发式的增长，也是可以带动整个A股盈利出现非常明显的一个增长的。 00:06:40 比如说当下就在发生这件事情，大家如果看了的话，今年一季度全A的盈利增长啊，两非的盈利增长是10个点以上，这个肯定是很超出大家之前的一个预期的啊。大家觉得中国的经济现在还没有明显的一个好转，为什么企业的盈利能够恢复对吧？那其实背后大部分都是科技所驱动的，大部分是出海所驱动的，大部分是一些新兴产业所驱动的啊，这就是非常好的一个例子，也是我们现在市场正在发生的一件事情啊，就是来源于产业趋势的引 力。 00:07:06 所以说大家如果要去做策略研究的话，要去分析盈利这个指标，无非大家的思路就两个，现在有没有经济周期啊？经济周期是上行还是下行？第2个，现在有没有产业趋势，产业趋势能不能带来盈利的爆发式的增长啊，如果这两个都没有的话啊，那就那对于盈利这个因子而言，我觉得阶段性大家就不需要太重视啊，这可能就是2022年到二。 00:07:28 024年发生的事情，大家会发现既没有经济周期也没有爆发式的产业，所以这里这这三年大家就不太会关注盈利啊。如果大家回忆的话，22年到24年没有人谈盈利，都是在聊分母的那个东西啊。这就是对于盈利的两个核心的驱动因素。 00:07:44 那么讲完驱动因素之后呢，下一步就是工具啊，工具也非常的重要，就是说我们会通过哪些工具去研究整个盈利的变化呢？ 00:07:52 第一个对于经济周期而言，当然就是刚刚讲的宏观的这套分析的框架，但是我们会觉得在未来很长的一段时间，可能经济周期的分析都不太会是整个A股市场研究的一个重点。因为随着我们整个中国的经济出现转型之后，大家会发现，过去这一套以投资驱动型的经济增长模式已经是不可持续了。所以大家会发现过去很多的经验性的东西都失效了， 00:08:14 比如说过去一降息A股市场就会涨，为什么现在降准降息市场一点反应都没有？核心的原因不在于说是流动性的问题，而是过去大家觉得一降息整个的投资就可能会起来，投资会起来就会拉动整个盈利的增长，那A股自然而然就会上行。而现在大家会觉得你即便降息，似乎你缺乏了整个经济增长的发动机之后啊，那对于整个A股的盈利增长也是非常有限的。 00:08:36 这也是为什么大家会发现，现在宏观的货币政策对于整个A股的影响非常的小，以背后非常重要的一个核心的原因啊，这第一个抓手就是对于经济周期的研究啊。当然我相信未来随着整个中国经济转型，越来越多的成果落地，那整个的这个啊经济。经济周期还是能够 回归的，但是在当下我们觉得还是依然可能处于一个阵痛期，这是第一点。 00:08:59 第二点呢，就是我们还有一个啊，这个数据维度上的一个抓手，就是这个总量经常会用的一个指标呢，叫做分析师的盈利预测。相信大家平常阅读一些研报啊可能也会看过啊，就是说特别是在每年年底的时候，各家策略都会去做一个展望，比如说我觉得明年全A的盈利大概是多少个点，全A两非的盈利大概是多少个点啊？大家应该都是会有印象的。 00:09:19 那么这个大概是怎么算出来的呢？这个背后依赖的一个数据体系就是万德上的分析师的呃一致预期啊，它它就是相当于是通过每个个股的盈利预测给它自下而上去做个汇总，然后然后就把这个值当做整个A股的一个盈利预测。 00:09:35 但对于这个盈利预测而言呢，我觉得有几点是需要跟大家说清说清楚的啊。 00:09:39 首先第一点呢，就是这个盈利预测是一个非常不准确的指标，这个不准确的背后来源于两个， 00:09:44 第一个是样本的误差，什么叫样本误差呢？就是因为不是分析师，不是对每一个股票啊就全市场5000多个股票，不可能对每一个股票都有它的一个盈利的预测，那算算下来，可能大概就是两三千只股票有个盈利的预测。那我们这种做法呢，相当于就是把两三千只股票的盈利预测，当做五千只股票的盈利预测啊这中间是有一个样本的误差的。 00:10:04 第二个呢，就是有一个乐观的误差，就大家如果去看的话呢，中国的这个分析师的预测啊，每年都是一样的，在年初非常非常乐观，你会发现他对于每个公司的这个这个盈利的预期，都会远远超出他在年底真正能够实现的盈利的预期啊。所以说对于这个盈利预测的绝对值而言呢，我们自己是会经过很多调整的啊。那对于大家而言，这个调整可能会相对来说比较复杂，就就是我们可能会去消除样本误差，尽可能去消除乐观的误差，在这个过程当中是很复杂的，所以说对于大家而言，如果平常大家要去。 00:10:35 关注这个东西的话，我建议大家去关注边际变化就就就比较好了啊，就是说不要去关注它的绝对值。比如说每个月大家可以拉一拉，对于每个行业的盈利预测，相较于上个月是上涨上升了还是下下下下降了，因为大家都知道这个趋势它是下降的。那如果某一个月某个行业的这个盈利预期出现了比较明显的抬升的话，那大家就可以想一想这个行业是不是出现了什么积极的变化啊。这个我们觉得是平常大家如果去跟踪盈利啊，相对来说是比较好的这么一个跟踪的指标吧啊。 00:11: