国泰海通2026中期策略报告：供给冲击，能化产品价格中枢上移

/CONTENTS 01 02 03 美伊冲突对中东原油产能影响较大，即使战争结束恢复仍需一定时间。根据我们统计，美伊冲突后对原油及凝析油影响量约860万桶/天，占全球比重8.9%;对天然气影响量约3.11亿方/天，占全球比重2.8%，这当中的影响包括遭遇袭击、缺乏库容、预防性停产等。即使后续战事缓和，霍尔木兹海峡重新开放，油价及石化产品价格相比目前可能有所下跌，价差可能收窄，但考虑到相关产能及基础设施的恢复需要一定时间，预计战后一段时期内油价仍会高于战前60美元/桶的水平，行业景气有望持续。 在供需两方面驱动下，化工品价格中枢有望上移。如果战争结束，化工品价格相比目前可能有所回落，但在较长时间内会高于战前水平。 2026年2月底，美国与以色列对伊朗发起军事打击，伊朗随即封锁霍尔木兹海峡并袭击美军基地，引发全球能源及化工市场剧烈震荡，原油等化工品价格大幅上涨。2月20号到5月18号，布伦特原油收盘价从71.76美元/桶上升至112.10美元/桶，涨幅达56.22%。 中东地区涉及的重要海运通道包括：波斯湾地区霍尔木兹海峡，红海区域曼德海峡、苏伊士运河等。根据EIA，2024年至2025年初，平均每天有约2070~2090万桶原油及凝析油通过霍尔木兹海峡。通过霍尔木兹海峡运送的石油贸易占到全球海运石油贸易总量的25~27%,全球约20%的液化天然气（LNG）贸易也由此通过，2025年过境量超1120亿立方米。 美伊冲突对中东原油及凝析油影响量约860万桶/天，占全球比重8.9%。 美伊冲突对中东LNG液化能力影响约82MTPA，占全球比重14.6%。 美伊冲突对中东炼油厂影响加工能力约375万桶/天，占全球比重3.6%。 根据我们统计，美伊冲突后对中东原油及凝析油影响量约860万桶/天，占全球比重8.9%;对天然气影响量约3.11亿方/天，占全球比重2.8%，这当中的影响包括遭遇袭击、缺乏库容、预防性停产等。对炼油厂影响加工能力约375万桶/天，占全球比重3.6%;对LNG液化能力影响约82MTPA，占全球比重14.6%。 化工品方面，中东地区是全球甲醇、乙二醇、乙烯、丙烯、尿素的重要产地，在全球产能占比达到10%-20%，同样受到战争冲击 中东冲突爆发后，由于担忧原料供应问题，亚洲地区炼厂普遍降负。根据卓创及wind统计，战争爆发以来，中国主营炼厂开工率从83.82%下降至67%，日本炼油厂产能利用率从89%下降至78%。 受中东原料供应受阻等因素影响，全球化工产业链遭遇剧烈冲击，中石化CPDC、台塑、韩国NCC等海内外化工巨头接连宣布停产、减产或无法履约，乙烯、PTA、PA6等核心化工品供应告急。 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法，建立了刚性、可落地、与人事直接挂钩的双碳考核体系，包括5项控制指标和9项支撑指标，改变了过往“软约束、弹性执行”格局。 从供给侧来看，随着《办法》落地，化工产能扩张难度加大。煤化工、电石、PVC、烧碱、合成氨、甲醇等高耗能大宗品新增产能壁垒将大幅抬升，无碳排放腾退指标的项目基本无法获批。同时，地方政府为腾退排放指标、保障高附加值项目，将优先淘汰低盈利、高排放的中小产能，落后产能有望加速出清。 成本方面，企业间成本分化或将持续拉大。能效领先、单位产品碳排放低于行业基准线的龙头企业有望获得富余配额，可通过碳交易获得额外收益；而排放较高的中小企业将面临持续上涨的配额采购成本，成本差距或将从几百元/吨逐步拉大至上千元/吨。此外，在煤炭、石油消费总量管控下，化石能源价格长期存在上行压力。 竞争格局方面，头部化工企业或可凭借资金、技术、规模优势，布局节能技改。通过绿电、CCUS(碳捕集、利用与封存)等降碳措施，头部企业既能满足考核要求，同时能拿到稀缺的新增产能指标。部分中小企业降碳技改可能面临资金压力，较难获得新增产能指标，特别是在高耗能的大宗化工赛道。 根据百川盈孚统计，目前燃料油、基础油、甲醇、乙二醇、尿素、纯苯、苯酚、再生油、石油焦、甲苯、苯乙烯、钛白粉、硬化油、磷酸二铵、氯化钾等行业库存处于中低水平，从2026年以来库存分位数分别为0%、15.70%、34.20%、60%、57.10%、64.20%、68.50%、55.70%、71.00%、60.00%、62.30%、1.40%、51.40%、0.00%、41.40%，下游仍有较强补库需求，有望支撑化工品价格中枢上行。 根据Wind统计，目前中国工业企业产能利用率处于较低水平。如果未来开工率水平回升，对相关化工品可能存在较强补库需求。 供给方面，中东地区是全球甲醇、乙二醇、乙烯、丙烯、尿素的重要产地，在全球产能占比达到10%-20%，中东冲突爆发后，相关产品生产受到较大影响，即使战争结束在短期内也很可能难以恢复。同时，由于担忧原油供应，亚洲等地区炼厂负荷也出现了较大幅度下降，对化工品供给产生一定影响。近期两办印发双碳考评，建立了与人事直接挂钩的双碳考核体系，未来国内煤化工、电石、PVC、烧碱、合成氨、甲醇等高耗能大宗品新增产能壁垒将大幅抬升，供给增速有望放缓。 需求方面，目前部分石化产品行业库存处于中低水平，下游仍有较强补库需求，有望支撑化工品价格中枢上行。 我们认为，在供需两方面驱动下，化工品价格中枢有望上移。如果战争结束，化工品价格相比目前可能有所回落，但在较长时间内会高于战前水平。 OPEC+ 2025年2月之前，OPEC+暂停扩产，每月原油产量保持在2850万桶/日左右。2026年3月以后，美以对伊朗的军事行动令中东紧张局势显著升温，大部分OPEC+成员国原油无法运出，在胀库压力下被动减产。截至2026年4月，OPEC+产量已下降至1898万桶/日，相比战争前减少33.74%。 OPEC+ 以美国、巴西、加拿大为主的美洲地区非OPEC+国家提供原油增量。根据OPEC预计，2026-2027年非OPEC+国家原油产量分别同比增长63万桶/天、62万桶/天。 2027 2027年后，全球原油需求将有所恢复，预计同比+152万桶/天。 资料来源：OPEC、EIA、IEA月报（2026年5月），国泰海通证券研究 2020年下半年以来，在需求改善、OPEC+减产的推动下，全球原油市场进入去库存阶段。目前，全球石油库存仍处近五年低位。同时，美国拟回补战略储备。俄乌冲突前，美国原油战略储备约5.8亿桶，此后逐步释放战略储备稳定油价，截至2026年5月8日，美国原油战略储备约3.84亿桶，2023年8月以来整体呈补库趋势，但仍处于1984年以来历史底部。 资料来源：Wind，OPEC月报（2026年2月），国泰海通证券研究 美伊冲突对中东原油产能影响较大，即使战争结束恢复仍需一定时间。根据我们统计，美伊冲突后对原油及凝析油影响量约860万桶/天，占全球比重8.9%;对天然气影响量约3.11亿方/天，占全球比重2.8%，这当中的影响包括遭遇袭击、缺乏库容、预防性停产等。即使后续战事缓和，霍尔木兹海峡重新开放，油价及石化产品价格相比目前可能有所下跌，价差可能收窄，但考虑到相关产能及基础设施的恢复需要一定时间，预计战后一段时期内油价仍会高于战前60美元/桶的水平，行业景气有望持续。 原油价格大幅波动； 石化产品价格、价差收窄； 节能降碳政策不及预期。 THANKS FORLISTENING