策略研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

大家早上好，我是国泰海通策略分析师张一飞。 今天跟大家分享一下我们对于这个策略研究的一个整体的框架，我的这个内容可能大家主要还是听我的这个演讲为主然后这个策略研究的框架，因为大家都知道，其实策略分为三个主要任务。 一个是大势研判，一个是行业比较，一个是主题投资。 这个是市场上通用的，大家都是分为这三个方面，所以说我今天也会从这三个角度去给大家聊一聊，就是我们是怎么去做这三个方面的研究的。 当然在这个开始之前，我还是想跟大家去明确一个问题，就是我觉得这个是非常有必要知道的。 就是不管你是做总量的研究，还是去做这个行业的研究，有一个逃不开的问题就是股票价格它涨跌的驱动因素到底是什么，我们觉得这个是大家做股票有研究的一个底层的逻辑。很多人可能会觉得股票的这个涨跌主要就是跟随着基本面的变化而变化，觉得基本面比较好这个股票就能涨，基本面比较差这个股票就会跌，但事实上可能不太是这样的，因为确实是有一些返利。 比如说在2022年的时候，宁德时代的盈利依旧还是非常的好的。 那为什么他的股价反而下跌了很多？同理2021年茅台的这个盈利也是非常好的。 那为什么它的股价就不怎么上涨？这个背后其实隐含着一个经济学的逻辑，就叫做有效市场理论。 相信大家应该都听过。 也就是说市场上所有已知的项信息都会被充分的反映在股票价格当中，所以说它当下好与不好，其实跟他股价未来会涨还是不会涨没有任何的关系。 所以说股价的驱动因素应该是一个边际的思维，就是说现在它好，未来是会变得更好还是会更差？现在它如果是比较差，那未来是会变得更好还是会有变得更差？这个变化才是真正驱动整个股票价格涨跌的一个核心的原因。 所以说我们如果去研究股票价格的话，其实要做的事情无非分两步。 第一步我们去找一找市场的预期现在在哪里。 如果你是研究总量的，你就去找一找现在市场对于整个大盘，对于整个指数的预期到底在哪里。 如果你是研究个股的，研究行业的，你要先去找一找现在市场对某个公司或对某个行业的预期大概在什么样的一个位置。 第二步就是去分析现在市场的这个预期，或者说定价到底是对的还是错的。 这个背后有两个抓手，第一个要么你依赖于超预期的信息，就说你能够拿到别人拿不到的信息。 比如说在2024年924之前，要是你提前就知道924会有非常强力的一个政策出台，那显然我就能够抓住这一波非常大的一个机会，这是超预期的信息。 当然这个在行业上就更多了，在个股上就更多了，你可以通过调研，你可以通过跟公司的沟通等等一系列的方式去获得超预期的信息。 第二个就是超预期的逻辑，就是你觉得当下市场的这个认知在逻辑上是有错误的。 你觉得你的逻辑正确的，那么你现在依据你的逻辑去进行买入或卖出，那未来等到这个逻辑实现的时候，那么就是股价上涨或者下跌的这么一个过程。 所以说第一个想跟大家想聊的一个问题就是股票价格为什么会涨跌？背后其实是一个边际思维所去驱动的。 而这个边际思维要么依赖于超预期的信息，要么依赖于超预期的逻辑。 所以说国泰海通研究所有一句非常过去非常有名的一句话，叫做证券研究之道不苟同于世俗，但合乎于自然。 什么意思呢？就是说你要去研究股票价格会涨还是会跌。 第一个你不能苟同于世俗，市场的预期在哪？这个东西是不会影响股票价格涨跌的，更更重要的是不苟同于世俗，就是发现市场定价的偏误，但合乎于自然，是什么意思呢？就是说你这个分析要是对的，比如说你觉得这个公司未来会变得更好，但最后变得更差了，那显然你的分析是错的对吗？那未来股价会下跌，你也会有有损失，这就叫但合乎于自然，就是说你能找到跟市场预期不一致的地方，且这个是对的。 那么这个演绎的过程就是你赚钱的这么一个过程，这是想讲的第一个问题，就是股票价格为什么会涨跌？接下来就正式进入到我们的这个策略研究的一个框架的分析当中去。 策略面就刚刚也讲了，有三个比较重要的任务。 第一个是大实研判，第二个是行业比较，第三个是主题投资。 我们首先先从这个大事研判开始，对于大师研判而言，现在市场上是有一个通行的研究框架的，这跟行业比较，跟主力投资还不太一样。做大师研判，其实全市场所有的策略组基本上都是依据这个框架去进行分析的，是这个DDM模型。DDM模型有三个非常重要的因子，也是我们分析的重点。第一个是分子端的企业盈利，这个是跟股票价格呈正相关关系的。第二个是分母端的无风险利率，这个是跟股票价格呈负相关关系的，也就是说无风险利率越高，那么股价的压力是越大的。第三个是风险偏好，这个也是跟股价深正相关关系的，就是市场的风险偏好如果越高，那么股价就会涨。如果市场的风险偏好越低，股价就是会下跌的那我们一个因子来拆分，就是我们平常可能会去怎么研究这些问题。首先第一个企业盈利，相信这个是大家最为熟悉的一个因子了。因为大家不管是做总量的研究，还是去做行业或者个股的研究，都是逃不开这个问题的。就是说你未来的。这个盈利是怎么样的？但是对于总量而言，可能跟这个自下而上的微观研究还有一定的差异。因为你的微观研究更多是关注个股维度的一个东西。但是我们对于总量而言，我们会关注一个整体。比如说我们会关注未来整个市场的盈利会怎么变化。比如说全A的盈利增速未来会怎么变化，比如说我们会关注某个行业未来整体的盈利会发生什么样的变化，就这些东西可能是做总量研究跟做这个个股研究差异比较大的一个地方。那做总量研究我们的抓手主要有两个，就是说整个市场的盈利的来源主要会来源于两个核心的驱动力。第一个是来源于经济周期，这当这是过去大家非常关注的一个盈利的一个来源。就过去我们有以投资驱动型的这个增长模式的时候，我们国家其实是有非常明确的一个经济周期的。而且我这个框架也是比较完善的。比如从利率传导到信用，从信用传导到订单，从订单转导到投资，从投资传导到盈利。 所以说过去为什么我们会非常关注这些宏观的指标？因为过去经济周期其实是整个A股市场非常重要的一个盈利的来源，这是第一点，就是经济周期是会贡献盈利的。 第二个大的整个市场的一个盈利的来源就是产业趋势。 也就是说我们最近市场正在发生的一件事情，就是说你可以没有经济周期，但是如果你某个产业出现了爆发式的增长，也是可以带动整个A股盈利出现非常明显的一个增长的。 比如说当下就在发生这件事情，大家如果看了的话，今年一季度全A的盈利增长，两非的盈利增长是十个点以上，这个肯定是很超出大家之前的一个预期的。 大家觉得中国的经济现在还没有明显的一个好转，为什么企业的盈力能够恢复，吧？那其实背后大部分都是科技所驱动的，大部分是出海所驱动的，大部分是一些新兴产业所驱动的。 这就是非常好的一个例子，也是我们现在市场正在发生的一件事情，就是来源于产业趋势的引力。 所以说大家如果要去做策略研究的话，要去分析盈利这个指标。 无非大家的思路就两个，现在有没有经济周期，经济周期是上行还是下行？第二个，现在有没有产业趋势？产业趋势能不能带来盈利的爆发式的增长？如果这两个都没有的话那对于盈利这个因子而言，我觉得阶段性大家就不需要太重视。 这可能就是2022年到2024年发生的事情，大家会发现既没有经济周期，也没有爆发式的产业。 所以这里这三年大家就不太会关注盈利，如果大家回忆的话，22年到24年没有人谈引利，都是在聊分母的那个东西，这就是对于盈利的两个核心的驱动因素。 那么讲完驱动因素之后，下一步就是工具，工具也非常的重要。 就说我们会通过哪些工具去研究整个盈利的变化呢？第一个对于经济周期而言，当然就是刚刚讲的宏观的这套分析的框架。 但是我们会觉得在未来很长的一段时间，可能经济周期的分析都不太会是整个A股市场研究的一个重点。 因为随着我们整个中国的经济出现转型之后，大家会发现过去这一套以投资驱动型的经济增长模式已经是不可持续了。 所以大家会发现过去很多的经验性的东西都失效了。 比如说过去一降息A股市场就会涨，为什么现在降准降息市场一点反应都没有？核心的原因不在于说是流动性的问题，而是过去大家觉得一降息，整个的投资就可能会起来。 投资会起来就会拉动整个盈利的增长，那A股自然而然就会上行。而现在大家会觉得你即便降息，似乎你缺乏了整个经济增长的发动机之后，那对于整个A股的盈利增长也是非常有限的这也是为什么大家会发现现在宏观的货币政策对于整个A股的影响非常的小。你背后非常重要的一个核心的原因，这是第一个抓手，就是对于经济周期的研究。当然我相信未来随着整个中国经济转型，越来越多的成果落地，整个的经济周期还是能够回归的。但是在当下我们觉得还是依然可能处于一个阵痛期，这第一点。第二点就是我们还有一个数据维度上的一个抓手，就是这个总量经常会用的一个指标，叫做分析师的盈利预测。相信大家平常阅读一些研报可能也会看过，特别是在每年年底的时候，各家策略都会去做一个展望。比如说我觉得明年权A的盈利大概是多少个点？权A两非的盈利大概是多少个点，大家应该都是会有印象的。那么这个大概是怎么算出来的呢？这个背后依赖的一个数据体系，就是万德上的分析师的一致预期，他他就相当于是通过每个个股的一利预测，给他自下而上去做个汇总。然后我就把这个值当做这个A股的一个盈利预测。但对于这个盈利预测而言，我觉得有几点是需要跟大家说清楚的。首先第一点就是这个盈利预测是一个非常不准确的指标。这个不准确的背后来源于两个，第一个是样本的误差。什么叫样本误差呢？就是因为不是分析师，不是对每一个股票，就全市场五千多个股票，不可能对每一个股票都有它的一个盈利的预测。那算算下来可能大概就是两三千只股票有个盈利的预测。那我们这种做法相当于就是把两三千只股票的盈利预测当做5000只股票的盈利预测。这中间是有一个样本的误差的。第二个就是有一个乐观的误差。大家如果去看的话，中国的这个分析师的预测每年都是一样的，在年初非常的乐观。你会发现他对于每个公司的盈利的预期，都会远远超出他在年底真正能够实现的盈利的预期，所以说对于这个盈利预测的绝对值而言，我们自己是会经过很多调整的，那对于大家而言，这个调整可能会相对来说比较复杂。 就是我们可能会去消除样本误差，尽可能去消除乐观的误差，在这个过程当中是很复杂的。 所以说对于大家而言，如果平常大家要去关注这个东西的话，我建议大家去关注边际变化就比较好了。 不要去关注它的绝对值。 比如说每个月大家可以拉一拉，对于每个行业的盈利预测，相较于上个月是上涨上升了，还是下下降下降了。 因为大家都知道这个趋势它是下降的那如果某一个月某个行业的这个盈利预期出现了比较明显的抬升的话，那大家就可以想一想这个行业是不是出现了什么积极的变化。 这个我们觉得是平常大家如果去跟踪盈利，相对来说是比较好的这么一个跟踪的指标。 这第一个盈利其实没有什么太多可以跟大家讲的，因为可能下而上的研究会更重视自上而下的研究。 大家主要就是把握经济周期和产业趋势其实就好了，这是第一个问题。 那么接下来又讲到策略最擅长的一些问题了，就是分母段的一些问题。 对于这些思维而言，其实很多研究这个个股或者说行业研究的投资者，平常可能接触的相对都会比较少。 比如说第一个就叫做无风险利率，什么叫做无风险利率呢？其实这个因子对于这两年市场的表现而言是非常关键的那对于无风险利率，很多人理解是不是就是这个市场上大家平常看这些利率，比如说是不是十年期国债收益率，但大家会发现其实并不是的，典型的就是22年到24年十年期国债收益率一直在下行，但是股票市场表现依旧非常的弱。 那我们觉得什么叫做无风险利率呢？我们觉得一个相对比较精确的定义叫做投资股票的一个机会成本。 就是说如果你这笔钱不去投资股票，你投资其他的东西获得的收益高还是低，确定性强还是不强，这个其实是无风险收益的一个根源。 我可以给大家举一段，举个例子，就一个相对来说大家都比较熟悉的一个例子。 也就是无风险利率下行驱动的上涨的股价上涨的这么一个过程。 最典型的就是14到15年，当时的那一轮波澜壮阔的牛市大家应该很有印象，指数直接从两千多点冲到了5000点。 大家如果去回顾的话，那轮牛市大家给他定很多的定义，有人会说他是转新牛，有人