造纸轻工研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

好的，首先感谢刚才林老师分享。然后各位大家好，我是轻公组的分析师毛翔，然后我们这次的话主要是汇报一下整个轻工行业的一个专题研究。因为其实我们看到整个轻工行业的话，它还是有很多的标的，它们的一个原材料成本还是和石油链相关的。然后再加上近期的话，因为煤乙的冲突，导致油价会有一些波动，所以说我们做了这样的一个专题，然后给大家去做一个汇报。其实总的来看的话，就是整个油价对于轻工的公司的话，它基本上是有两条路径的一个传导。第一条路径是直接影响，直接就相当于是这张图里面很多公司它的一个原材料是直接和石化相关的。那么第二条路第二条路径的话就是是造是和造纸相关的，因为造纸它的原材材料的成本是间接受油价影响。那么首先的话就还是第一部分，就是直接受油价油价影响油价影响这家公司，可以具体来看的话，其实它的一个分类的话其实也是比较杂。因为本身在轻工，其实行业里面这些公司它的一个品类其实也都比较多样多样总的来看的话，像个户，然后包括家居，然后包括一些包装。还有一些其他一些小的一些品类那么他们的原材料可能会用到像PPP或者PS，然后包括床单床垫里面的可能会有一些海绵或者MDITDI这些。那么综合来看的话，就是他们整个营业成本中间石化类原材料占比其实会有一些分化，那么低的话可能在中双位数左右，那么高的话可能能做到五六十。所以因此在这个一个背景下面，所以说我们之前也做过一复盘，能看到整个轻货行业它的一个利润，整体会和油价是呈一定的负相关。当然了，因为这个利润还更多，还是会和比如说和地产，汇和汇率，包括一些其他因素也有一定关系。 但是大的方向上来说，还是呈现一个负相关的一个情况，然后包括整体估值的话，其实也会受到油价的一定的一个折损。 高油价导致的一个折损。 那么呃对于整个具体石化类原材料它的一个价格的一情况的话，我们会看到就是受益于实际这个价格的一个传导。 然后包括可能一些库存周期的原因，实际的上市公司端它的一个采购的一个成本和油价来说，并不是说100%的这样一个穿导，中间的话大概会有一个系数或者说有个折价。 这个是我们从总的一个测算的一个表，就是上述第一部分的一个公司，我们的一个测算的结论大概就是如果说考虑到油价上行，大概在10% percent这样的一个比例的话，那么对应的上市公司它的一个毛利率的影响大概就是在中个在中低个位数中低个位数。 如果说到20%的话，就基本上已经要到中个位数这样的一个水平。 这个是我们对于之前历史的一个情况的一个复盘，所以说能看到在整个上涨周期中，就像我刚才提到整个行业的一个盈利水平是和油价是呈负相关的一个情况的。 当然了这个也并不是说持续会呈负阳关。 因为我们能看到在22年的时候，它整体一个盈利其实和和油价一个走势是出现了一个反转。 其实对应的来说就是在随着油价一个持续上行之后，企业的话它会通过这个提价落地。 然后包括自身可能会对于整个经营管理端会有更高的一个注重，么带动整体一个盈利的一个改善。 当然了在这个环当然了这个复盘其实还是会考虑到一些外部因素。 包括在可能在22年的话，我们会看到整体汇率对整个上市公司端的盈利也会有比较明显的一个提振，特别是出口链的。 在整个具体来说，刚才可能是在一个年度视角。 如果说我们来去看季度视角的话，还是会比较明显的。 我会看到基本上如果说石油它会有大幅的一个涨幅的话，基本上就是在当季或者下季会出现一个体现，这个是一个整体情况，当然就是个股的话可能会有一些分化。 那么这背后的一个主要的一个假设就是还是说其实大部分上市公司，他们这个原材料它的一个备货周期其实并不是那么久的，可能话也就1到2个月就已经用完了，之后的话就得去承受这个高原材料的一个影响。 因此的话能看到在整个油价如果说陡然上行的话，基本上在这个季度或者下一季度的话， 整个上市公司的利润就是会看到一个很明显的一个折损。那么后面的话如果说是有持续上行的这样的一个单边的一个变化的话就能看到。当然了就是刚开始的几个季度可能是持续是会撑腰的，但后续的话就随着整个整体一个提价落地一个比例的提高。然后包括包括他们可能对原材料会有更多的一些套宝，或者说这种对冲措施的落地，能看能能看到就是它整体一个利润会和油价是出现一定的一个反转或者背离。当然了这个周期也比较久，我们根据我们统计可能是要在七个季度到8个季度左右，就是因为每家公司他们整体的一个应对方式的不同，然后包括整个商业模式，然后包括其实备货方式不同。所以说大的面上面是是我大的面上面来说，我们会看到他盈利是分化的。但是实际上回到个股的话，其实还是有比较大的一个差异的。有的公司可能会有一些明显的一个降幅，但有的公司可能会是会有一些增长，然后包括在整个下跌周期也是一样了，下跌周期也是一样的。其实整体我们能看到就是股价，然后包括毛利率。都会出现一些比较大的分化，接下来的话就是对于这一部分的一个解释。首先第一个就是刚才提到的就是说会有一个价格和成本一个剪刀差的问题。因为其实对于整个轻工制造来说，他们大部分的一个定价模型基本上都是成本定价。基本上如果说你是代工制造的话，基本上100%都是成本价成。只不过就是你成本价成的周期是怎么样的。因为有的公司可能是半年一度来去定价的，有的公司可能是一个季度，有的公司可能是四是三个月3个月可能更长的会有一年。那么在这个大的一个定价周期里面，还会有不同的一个价格定调调整的一个一些条款。有的可能比如说在一个月内这个原材料价格涨了10%，我们会重新启动。有的可能会说在一个月内涨了20%，有的可能会说在两个月内波动怎样一个比例，因此这个也会导致他们综合的一个定价能力不同。然后包括还会有一些客户关系，然后包括整个市场竞争的情况，那些影响，所以说导致他们整个总体的一个体现的情况就是我们这个定价，它会相对于这个每日波动中于就每日波动这些原材料会有些滞后。那么整体滞后的周期一般来说的话，可能会在两个月到3个月，甚至九久的可能会到4个月。 但是快的话也基本上很难有实时的一个调整，基本上快的话可能也就下个月能能调整一部分。 然后包括可能还会受到一些客户结构影响，有的客有的公司可能他和大客户那边就是大客户的一个收入占比比较高，他们为了去维系他们这样的一个合作方式，合作就是会在整个价格协商中会有一些比较多的一个让步。 刚才是提到的就是说一个原材料成本，然后包括它整体一个大的一个大的定定定价周期的问题。 如果说继续再去看的话，其实我们还是能看到，对于有有部分公司，比如说像这种C端的公司，像百亚股份这种品牌端定价的话，它的一个整个定价模式其实并不是成本加成的。其实这种对应着一件事情就是在整个原材料价格回落的时候，它会有更大的收益。 但是对应的在整个价格上涨周期的时候，其实它可能会有相对相对的受损。 此外，对于这些这种ODN端的一个客户，刚才提到了一方面是他们本身他们一个定价周期的问题。 然后另外一方面就是他们整个传导能力也会出现一些比较大的差异。 创导能力的差异我们总结下来主要有两个因素。 第一个因素就是他们整个商品占价值量，占整个终端商品价值的一个比例。 举个例子，很多公司的话，因为他们基本上就是做的产成品，就是直接是卖给分销商或者说卖给终端的一个渠道，这个时候分销商终端渠道或者品牌商，在这个时候，他们直接是和大下游大客户品牌方去对接的。 所以说在整个价格传导的时候，其实相对来说会慢一些。 但是像有的公司，比如说我举个例子，以永新股份为例，它基本上是做的是塑料的包装，其实它它的一个产品的这个价值，在整个是在整个终端商品里面其实占比是很低的。 因为整个包装的话其实是属于相对来说低价值一个产品。 但是的话它对于整个产品的一个美观，然后包括可能和这种保存，都还是比较重要的。 导致这就是因为它这样一个相对来说的话，你比较低的一个价值量的一个占比，导致它有比较好的一个价格穿导能力。 然后包括也正是因为他这样的一个商业模式一个特性，能导致他的整体客户集中度也是比较低的，所以说能看到它的个这它的一个价格传导会好一些。 但是像其他的制造端的公司刚才说了，如果说你的有一个单一大客户占比比较高，并且你的整个商品是直接产生成品，并且直接对接大品牌客户的话，那样的话你整个串导能力相 对来说会有一些受到一定的压制。 好，具体来看的话，就像我刚才提到像永兴股份这种标的化，在整个无论是涨价还是降价的一个周期里面，其实它都有一个比较好的一个传导，能保持它盈利的一个稳定。 此外的话，像百亚股份这种的话，基本上就是它一个C端品牌的一个定价逻辑。 基本它这个终端价格其实和原材料的变动相负相关性会弱些。 所以说基本上在如果说原材料价格降价周期里面，并且是如果说外部市场环境没有比较大的一个变化，它的一个盈利还是会有一定上行空间的。 当然了接下来就是会有些例外，就是能看到虽然说刚才大的一个方向就是说整体盈利还有股价，当然是都是和油价会出现一些负负相关的一个变化，当然还是有一些公司会出现正相关的一个变化。 那么正相关变化的话主要的标的就是英科系，就是像英科再生，然后包括英科医疗这两家公司，主要主要是主要的原因，首先第一个他们的产品，他们和整个产业链会比较短，相当于是上游石油链原材料，然后直接生成了他们的这样一个产品，产业链比较短。 所以说整个产品的一个价格，它对石油价的讲响应是。 很快的，你我们就可以理解成基本上他们这个产品是已经比较类似那种中间品的一个概念，并不是这个终端成品。 像英科再生的话，它一个再生塑料，它本身就是中间品，它的一个价格传导比较快，这个是比较合理的英科医疗的话，因为它做的是一次性手套，是这种标准化大单品。 然后再加上是和上游的原材料，它整体链路也比较短，所以说它整体价格响应会很快。 这个和其他的那些公司，他们做这种基于石化类原材料，然后再去加工制造做成的一个成品，其实还是有比较大的一个差异的。 这是第一个。 就是说刚才提到的它的一个价格会有一个敏捷的变化。 然后第二的话是还是需要有一定的低价的库存，所以说这样的话才会有这个利润扩张的一个剪刀差，提价的话是会很快。 那么同时与此同时它对应的一个成本可能是之前比如说两个月或者三个月左右这样的一个低价库存。 那么会有一周期性，会有一个阶段性的一个盈利的一个扩张。 如果说整个阶段性盈利扩张想要再持续的话，那么其中有一个要素就是说你这个原材料价格的一个敏感性会低于成品。 那样的话就我们能继续能看到一个超额利润的一个表现，这边的话比较明显的一个例子就是英科再生。 英科再生它的一个再生塑料业务的话，就是他是去回收这个二手的塑料，然后再做成塑料粒子。 塑料其实刚才提到一个中间品，然后再卖给其他的一些公司，在这个环节它比较明显一个特性就是塑料制品或者说它的这个塑料粒子，它的涨价的一个幅度。 一般来说会高于回收二手塑料的这样的一个这样的一个价格，所以说能看到公司它的一个整体的毛利率是和整个油价会出现相对来说会有一些一定正相关的一个情况。 那么对于英科医疗来说的话，其实如果说我们静态的去做它的一个毛利率和油价的一个关系。 因为刚我们刚才那个分析肯定还是会成正正相关。 因为会有一个阶段性的剪刀差的一个盈利扩张。 但是如果说我们从整个长周期一个复盘来角度来看的话，其实我们并没有得出这样的一个结论。 整体来看，其实英格医疗它的一个毛利率和和油价其实并没有一个很明显的一个相关性。这个本身还是会受他整个行业的一个竞供供需关系或者竞争格局的一个影响。 好像像医像医用手套的话，它的一个特点就是说当时在整个疫疫在整个疫情周期的话，整个行业会有一个明很很明显的一个产能的一个扩张，然后像英科医疗，然后包括它行业的中弘，包括南方，其实大家都会有明显的一个产能一个扩张。 所以说在整个22年，对，包括到25年，其实整个行其实都一直是在持续消化这样的一个过剩一个产能。 那么导致它整体这个毛利率，它这样的一个压力。 但是目但是近期的话在整个三月包括四月的话，美以冲突导致的一个油价上行，其实又对整个行业产生了一些新的一个变量。 因为高油价的话导致了无论说是海外还是说在中东，很