天风证券2026年8月非银研究框架会议纪要

发布时间：2026-08-04 一、核心要点 1. 本次为天风证券研究所闭门培训会议，非银金融首席杜鹏辉分享非银研究框架，重点讲解保险行业，券商部分内容简略。 2. 保险行业核心内容：利润来源含利差、死差、费差，其中利差是当前国内险企核心利润来源；估值核心指标为内涵价值（EV）、新业务价值（NBV），NBV可拆解为新单保费×新业务价值率。 3. 保险行业转型及估值相关：2016-2021年行业走重疾险人海战术，3亿张保单触顶后保费增速下滑；2021年后转向年金险，当前寿险公司年金险占比超80%，驱动因素含疫情后保本需求提升、实际利率下行等。 4. 券商行业核心内容：核心业务含经济、投行、资管、自营、利息五类，经济业务佣金率降至万三，投行业务向头部集中，资管业务主动管理占比提升，自营业务弹性下降风险降低，利息业务以融资融券为主。 5. 券商行业变化及估值逻辑：注册制下投行业务有跟投要求，大型券商弹性超中小券商；大型券商用LEPB估值，轻资产券商侧重交易弹性；长期逻辑为居民资金入市，看好财富管理赛道，投资观点为券商或受益估值修复，保险侧重市场上涨弹性。 二、风险与关注 1. 保险行业：负债端3.0%、3.5%利率保单与利率下行错配的利差损风险，新会计准则变更（ FS9）使权益资产多数计入交易性金融资产，净利波动放大，行业贝塔显著提升；未来核心看点为投资端，而非负债端。 2. 券商行业：经纪业务丧失弹性，自营业务弹性变差且资产加重。三、投资线索与后续安排 1. 天风非银团队看好资本市场，当前保险侧重市场上涨弹性，券商或受益估值修复。2. 天风首席联盟培训会次日14点召开，可在系列会查看入会方式。