兴证非银2026保险行业研究框架会议纪要

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 保险行业盈利核心为投资收益率减保单成本率乘以资产规模，分为承保利润与投资利润，寿险因长周期属性需再加减利率成本，行业具备强贝塔顺周期特征，90%资产、60%-70%利润来自寿险。 2. 寿险利润拆解：新准则下合同服务边际（CSM）为利润储备，年摊销8%-10%，结合投资偏差、经营偏差、会计规则变更构成保险业务三差，加净资产投资收益形成整体利润；估值采用内涵价值（EV=调整后净资产+有效业务价值），适配其长周期特性，而PE/PB估值不适配。 3. 财险利润由承保利润、投资利润双轮驱动，税前ROE拆解为承保ROE（承保利润率×保险服务收入杠杆）与投资ROE（投资收益率×投资杠杆），可参考传统PB/ROE估值，以中国财险2025年数据为例验证逻辑。 4. 保险投资逻辑分三阶段：2015-2019年以价值成长为主，选平安；2020-2023年以短期催化为主，2020-2022年选国寿、2023年选太保/新华；2024年以来为系统性价值重估，受益于利率企稳与预定利率动态调节机制，板块估值修复。 二、资产端分析 1. 险资资产规模约40万亿，人身险占比90%，固收占70%、权益占20%；过去险资通过配长久期债增厚收益，2024-2025年在政策引导下增配高股息资产，当前占比5%-7%，未来增配空间大，净投资收益中枢或从3%降至2.5%-3%区间。 三、负债端分析 1. 需求端：保险刚兑属性适配居民储蓄需求，支撑保费增长；供给端：代理人渠道增长停滞，银保渠道为核心增长渠道，近年分红型产品更受青睐；监管处于严监管向宽松过渡阶段，利好行业格局优化。四、财险核心指标 1. 核心关注保费规模（车险中新能源车险为增量、非车险含农险等）、综合成本率（随车险费改及报行合一有望下降）、投资收益率。 五、核心关注指标 1. 资产端：资产规模、投资组合（固收/权益占比）、投资业绩；负债端：保费收入（分渠道/产品结构）、负债成本、价值指标（新业务价值率、EV等）；监管端：偿付能力、流动性指标。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加新政非银向阳而生2026保险行业研究框架，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明声明播报完毕后，主持人可直接发言。本次电话会议仅服务于兴业证券客户会议音频及文字记录的内容，版权为兴业证券，所有内容必须经兴业证券审核后方可留存，未经允许和授权转载转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息，涉及外部嘉宾发言的深业证券，不保障其发言内容的准确性与完整性，商业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任。 不承担因转载转发引起的任何损失及责任，市场有风险投资需谨慎提醒投资者，注意投资风险，审慎参考会议内容。好的，各位投资者晚上好，我是新政飞鹰团队的郎林，然后今天呃，是我们今年研究群里的第二篇保险 行业框架的分析。呃我我现在呃，今向主要呃向大家主要介绍一下保险行业的一些研究的行业的整体的研究模研究逻辑的一个核心框架。并且向大家汇报一下我们呃近期关注的行行业比较核心的关注的指标究竟有哪些？ 呃首先从呃整个行业的运营角度来讲，呃保险行业运营模式的拆解大概的我们可以通过一个简单的公式去测算一下一家保险公司它大概可以做到的盈利的内容，那大概就是可以由它的投资收益率去减去保单成本率去乘以它的整体的资产规模，我们就可以大概的测出1家保险公司，它一年的盈利水平是多少？那我们针对他的这两块业务去做细致的拆分，其实其实可以归纳为两个部分一部分是承保利润，一部分是投资利润，那在这里寿险和财险，他们的呃，他们的利润来源是不尽相同的。 首先，从财险角度来讲，它主要就是有保费收入。去减去赔付支出，减去运营费用，构成他的承保利润，再加上它的投资收益，就可以测算出财险的利润。那寿险由于长周期经营等属性，它是有收入在前赔付之后的这一个逻辑，因此它的盈利是整体上是需要摊销的，所以它在呃，它在投资利润部分，还要再加上再减去一个利率成本，那再加上承保利润去构成它整体的一个呃寿险的一个核心利润。那整个保险行业，它的这是从承保和投资两端来看那核心盈利来源。 如果从三差角度来讲，就是死差废差横一差，那我们简化之后，盈利模式可以类比银行的息差，呃，也可以去推出我们前面说的那个公式，所以保险整体上它的顺周期的经营属性是十分明显的，就是投资的。端收益与经济周期是呃高度相关的，那其中固收位的投资核心还是要去看整体的利率的一个走势。呃，其实保险的话，呃偏好利于上行，以以获取更多的票息收益。那投资端这边的话主要是看整体股票市场的一个表现，经济向好时利率，股市景气度通常通常来讲是呃同步上升的。 去带动整体投资端收益水平的一个提升那成本端，也就是涵盖了给客户对刚兑的兑付的一个成本，呃以及渠道的销售费用，呃公司内部的运营成本等等。呃整体来看保费这边的扩张也和经济周期是相关系。呃相关度比较强的，特别是在居民收入提升的时候，保单的需求也是呈现同同步扩张的，所以整体来看保险行业是属于典型的嗯，强贝塔顺周期的一个板块。再去仔细的拆分呃，保险公司，它的整体的一个呃业务链条，那从前端销售端整体上渠道的销售产品，呃渠道是通过销售产品去获取保费以形成保险负债，是公司业务模式的1个整体的源头，那终端就是投资端啊，保费进入准备金池子之后，大多是由于呃，大多是自有投资或委托给专业的资管公司进行投资运作，呃后端的硬云端主要就是负责呃保单的其他生命周期的部分，包括呃核保和赔理赔等流程。 那简单来看，就是我们讲的承保利润与投资利润等两部分进行构成。那寿险和财险通过刚刚前面讲能力源就可以看出它有一个明确的差异啊。寿险多为就是呃1年期以内的一个短期业务，它的盈利当期是可以确认的，同时它的投资端成本也是比较低的，甚至是可以形成呃负成本的1个呃准呃负成本的1个准备金。那如果承保端实行盈利投资端，即使小幅亏损也是可以达到嗯盈亏平衡的，但是寿险的逻辑和财险就不太一样。 寿险的主要是一主要是长周期的业务，它的盈利需要按照权责发生制去做一个嗯逐步的摊销，所以它的盈利是存在一个明显滞后性的。且长期的保单嗯，需要向客户去支付更多的一个保底利率啊，预定利率的资金预定利率等等。这些资金成本，嗯，它的盈利核算比财险是更复杂的，同时寿险也是整个行业的一个主体。嗯，行业内大概90%左右的一个资产，嗯60%到70%的一个利润来源都来自于寿险。 也是分析整个保险行业的一个核心，所以我们现在去针对寿险能力源，先做一个嗯更细致的拆解。那简单来看 ，它就可以分为四个部分啊，合同服务边际投资偏差经营偏差和会计规则变更，其中合其中合同服务编辑是寿险保单位专利润的一个贴现值。是是保险公司利润一个储备值，同时也是在新会计准则下面保险核心能力源核心的利润来源。那保险公司去基于整体的一个精算假设，比如说呃投资收益的假设死亡率的假设等等去预估保单嗯，全生命周期的一个利润在既提到呃风险编辑之后。 剩下的正义余的部分就是合同服务编辑。我们讲是csm。在存续的保单期内，它需要去逐步的摊销，并且确认利润呃大公司去呃csm年。每年摊销的一个比例基本是在8%到10%左右，是一个相对稳定的一个水平。 但是如果csm为负的话，它会直接计入当期的损益。嗯，第2部分投资偏差的话主要就是嗯，当期实际投资的收益，实际投资收益率与我们精算假设它的一个差异正偏差就是增厚，当期的利润负偏差的话就是减少当期利润，那经营偏差的话就是当期的死亡率费用率等。嗯，这些营运指标与之前的精算假设在呃计算假设一个差异也是正正向去增后利润负向去减少利润。同时呃会计规则变更，就是如果说投资和经营假设与实际的长期，嗯，整体的经营方向出现比较大的偏差，保险公司就会去对应的调整。 呃核心的精算假设就会产生会计规则变更带来的一个呃，影响它主要是一次性影响，当期以及未来所有保单的一个合同，服务边际是属于调整之后嗯不呃，调整之后带来的一个一次性的影响，呃，除了上述讲的这个保险业务的3差以外，呃保险公司的净资产。呃也会行，也会是保险公司一个无成本的一个自有资金，它的投资收益也会去贡献部分利润，所以嗯，简单来讲就是保险业务的三差，加上净投资收益，就可以去构成整体上寿险的1个1元啊，保险业务的三差就是主要由合同服务边界的摊销投资偏差，经营偏差会计变更四项。 加起来就是成为保险业务的1个三产。这里面是如何理解保险合同服务边际就是在老准则下讲是剩余边际在新准则下讲是合同服务边际实际上是去理解整个寿险利润来源，并且去理解整个寿险长周期经营逻辑一个非常重要的事情嗯c s m的话，它整体上是评估保险公司未来盈利的能力的一个重要的。全能性指标实际上是反映的，呃，保险公司尚没有释放的一个储备运的一个规模，相当于是呃保险公司的利润池子里面，它有多大的一个整体上的一个概念？ 嗯，同时呃，因为整体上保寿险公司一个长周期经营的逻辑，所以在估值方法上的选择上来讲，如果用传统的p e p b估值是不能去准确的衡阳保险它一个呃真实价值水平的。嗯,p,bpe估值的话，嗯p.E估值的不适配性主要体现在因为寿险公司当期利润是过往多年保单利润摊销嗯叠加带叠加带来的1个当期偏差的一个结果。嗯，它的可能与当期的新业务经营情况可能会出现完全背离的一个情况，比如说啊，当期保费也是负增长的1个情况下。 嗯，但是过往保单摊销加上投资收益好呃，仍然可以带来1个利润上的高增，所以实际上用pe估值是没有办法去反映真实的经营情况的。同时pb估值也是不适配的，主要是因为寿险公司大量被摊销的csm没有体现在净资产里面。呃，如果只用pb估值的话，会去明显的严重低估公司的实际价值，所以目前行业内去给寿险公司做估值主要是采用嗯pv估值就是在我们内涵价值体系下面去做的。一个测算内涵价值，嗯，就是ev，它主要是用两部分构成，一部分是调整后的净资产，嗯，另一部分是有效业务价值呃，其中有效业务价值就是指所有已生效，但是没有到期的保单预计的未来利润的一个贴现值。 嗯，用内涵价值的这个评估方式是可以去弥补pb估值未覆盖的存样保单价值的一个缺陷的，嗯，其中调整净 资产，它是由会计净资产去经过嗯精算假设等等，这些嗯计算得来的那有效业务价值实际上也是对应了合同服务边境里面的准备金的项目，所以它们两部分加起来是构成了保险公司的1个内涵价值。同时，嗯，这里面也涉及到一个概念，就是新业务价值，那新业务价值主要是由呃1年及期1年1年新业务价值去乘以1个新业务价值的1个乘数，其中1年的新业务价值对应的是当年业务盈利的一个情况，那新业务价值的乘数对应的是未来盈利的1个倍数。 那这就是我们讲用内涵价值体系去呃是目前对寿险公司进行估值非常重要的一个部分，那财险业务由于期限比较短，再加上核算比较简单，它是可以去适用我们传统的嗯pbr.Oe的一个金融行业的传统的估值逻辑来去做的。我们刚刚讲的内涵价值的体系，它实际上与我们的财务体系实际上是嗯两两者本质上虽然是两套体系，但实际上是有机统一的，就是它的嗯核算过程以及具体的内在实际上跟我们财务体系的很多指标都是有机统一的，所以它虽然是两套体系，但实际上两套体系之间的呃，具体的科目项目，这些它也是互通的。 刚刚我们讲了寿险能力源那财险能力源，呃是相对比寿险员来讲要简单的多的，它主要就是由承保利润和投资利润两部分构成，那主要还是有一个呃双轮驱动的一个模式，因此它的利润我们讲税前roe主要可以拆解为两部分啊，一部分是承保roe1部分是投资r o e那承保r.Oe主要就是由承保利润率和保险服务收入杠杆来决定的那投资r.Oe主要就是由投资收益率与投资杠杆来决定的，那它们对应的都有一个呃呃根据前面解释的一个计算的过程，那我们以呃，中国财险为例，去看一下呃整个财险的一员。 那中国财险在25年的净利润是404亿元，它的税前roe是17.4那从承保roe的构成上来看，25年的承保利润率是4.6那的保险服务收入杠杆是1.9那计算就呃计算他们相乘计算就可以得到中国财险的1个承保。Roe是4.6