晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国7月FOMC会议点评-鹰派“理想”难成“现实” 行业与公司 医药行业专题:医药行业专题报告——26Q2医药持仓创新低，关注板块估值修复机会银行行业快评:从债转股到股权直投的转型之路-AIC行业点评平高电气(600312.SH)公司快评:2026年特高压设备需求高增，长期业绩稳健增长鸣鸣很忙(01768.HK)海外公司深度报告:量贩零食行业龙头，万店织网、盈利方兴新东方-S(09901.HK)海外公司财报点评:格局优化与效率改善共振，FY2027展望同样积极老铺黄金(06181.HK)公司快评:二季度受金价扰动需求承压，产品结构优化夯实品牌内功 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-期指贴水结构分化显著，IH及IF主力合约贴水幅度高于IC及IM合约 发展研究 专题研究:专题研究报告-韩国与新加坡并购重组研究：制度演变、市场特征与对中国的启示 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国7月FOMC会议点评-鹰派“理想”难成“现实” 7月29日，美联储议息会议宣布政策利率维持在3.50-3.75%不变。证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003） 行业与公司 医药行业专题:医药行业专题报告——26Q2医药持仓创新低，关注板块估值修复机会 板块行情：医药生物跑输大盘。26Q2沪深300上涨10%，医药生物板块整体下跌12.9%，跑输大盘，主要是科技抱团行情持续分流医药板块资金；而CXO凭借低位超跌+基本面持续改善的双重逻辑，成为资金高低切换的核心方向，在6月下旬迎来了显著反弹。 医药基金规模环比收缩，被动产品规模持续高于主动。截至26Q2，医药基金资产净值规模达到3545亿元，环比-5%，占全样本权益基金规模4.1%，其中被动医药基金规模1946亿元（环比-3.3%），主动医药基金1599亿元（环比-7.0%），资金更偏好指数化配置医药板块。 公募基金医药持仓占比大幅回落，整体配置创阶段低位。26Q2全部基金医药持仓占比6.54%，环比-2.33pp；医药主题基金自身持仓维持高位；减配核心来自非医药类基金，非药基金医药持仓占比为1.88%，环比-1.36pp，其中非药主动基金医药持仓占比2.48%（环比-1.94pp），非药被动基金持仓占比0.81%（环比-1.04pp）。 持仓结构：聚焦创新药产业链，持仓结构全面向CXO倾斜。 全市场公募基金：26Q2持仓占比最高的子板块为化学制剂（34.7%）、CXO（28.2%）；CXO持仓环比大幅+8.36pp，是唯一获得显著增配赛道；持仓占比下降最多的子板块为医疗设备（-2.57pp）、医疗耗材（-2.11pp）。 医药主动基金：化学制剂（44.8%）仓位最高，CXO持仓占比环比大幅+7.08pp，其他生物制品、化学制剂仓位回落幅度居前。 医药被动基金：化学制剂（34.5%）、其他生物制品（25.4%）持仓占比最高，CXO环比+4.71pp。 非药主动基金：配置重心转向CXO，持仓占比34.8%，环比+15.60pp；医疗耗材（-5.15pp）、医疗设备（-3.91pp）明显减配。 非药被动基金：CXO、其他生物制品大幅增配，持仓占比提升+9.70pp、+7.49pp，医疗设备持仓占比环比大幅-20.80pp。 个股加减仓：CXO龙头获资金集中加仓，创新药个股表现分化，器械个股遭减配。 持有基金家数/持股总市值变化：药明康德、凯莱英等CXO龙头以及科伦药业、康诺亚-B、众生药业、艾力斯、泽璟制药-U等创新药个股获基金加仓，信立泰、恒瑞医药、康方生物等创新药标的以及迈瑞医疗、联影医疗、英科医疗等器械标的遭减配。 持股占流通股比变化：康诺亚-B、泰格医药、再鼎医药、众生药业、益方生物-U为加仓TOP标的。信立泰、英科医疗、万泽股份、诺思兰德、普蕊斯为减仓TOP标的。 证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、陈益凌（S0980519010002）、马千里（S0980521070001）、张超（S0980522080001）、凌珑（S0980525070003）、肖婧舒（S0980525070001）联系人：贾瑞祥 银行行业快评:从债转股到股权直投的转型之路-AIC行业点评 AIC（金融资产投资公司）于2017年首批设立，近几年正逐步从债转股机构向股权直投机构转型。AIC的业务模式主要是以自有资金或募集外部资金开展债转股（以正常资产债转股为主）、股权直投业务。我们认为，长期来看AIC的意义仍在于拓宽银行服务手段，提升银行在科技金融领域的服务能力，而非成为银行的盈利重心。 证券分析师：陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002） 平高电气(600312.SH)公司快评:2026年特高压设备需求高增，长期业绩稳健增长 国信电新观点： 1）2024年以来电网设备特高压板块业务持续受益于“陕北—安徽特直流”“金上—湖北直流”等重点特高压工程推进，核心设备采购规模明显提升；2025年随着“十五五”前期规划项目逐步启动，特高压直流、交流工程储备项目增加，设备需求增长。随着未来新一批跨区输电通道加快建设，今年特高压产业链订单持续释放。 2）特高压设备具有技术壁垒高、供应商集中度高的特点，龙头企业凭借技术认证、项目经验及规模优势，有望持续受益。 3）平高电气是国内高压、超高压、特高压开关设备龙头，特高压GIS市占率长期领先，产品覆盖72.5-1100kV全系列GIS/GIL。2026年以来公司累计中标国网特高压设备订单30.2亿元。公司有望充分受益特高压板块高景气度。 投资建议：考虑到2026年上半年我国新能源发电侧建设低于预期，以及有色金属原材料成本上行的情况，我们小幅下调公司2026-2027年盈利预测至14.41/17.44亿元（原预测为16.05/18.52亿元），新增2028年盈利预测19.75亿元，同比+29%/+21%/+13%。当前股价对应PE为18.6/15.4/13.6x，维持“优于大市”评级。 风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。 证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002） 鸣鸣很忙(01768.HK)海外公司深度报告:量贩零食行业龙头，万店织网、盈利方兴 鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，以量贩零食模式实现规模与盈利的高速增长。公司旗下拥有零食很忙、赵一鸣零食两大品牌，通过前端双品牌、后端一体化模式协同扩张。截至2025年末，公司已建立由21,948家门店组成的全国性网络，覆盖30个省份，约60%门店位于县城及乡镇。2025年公司实现营业收入661.7亿元（同比+68.2%）、归母净利润23.3亿元（同比+179.4%）、GMV936亿元，是中国休闲食品饮料零售行业规模第一的连锁品牌。 量贩零食赛道商业模式优越，预计未来保持较快增长。量贩零食本质是以扁平化供应链为核心、提升商品流通效率的硬折扣零售模式，凭借低加价率、高周转与规模效应三要素，产品定价平均较传统商超低约7%-40%，对传统渠道形成结构性替代。量贩零食是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道，市场规模由2020年约109亿元增长至2025年2,140亿元，2020-2025年CAGR达81.5%；预计2030年将达7,259亿元，2025-2030年CAGR为27.7%。渠道渗透率从2019年0.3%提升至2025年约5.0%，仍处于较低水平。我们测算未来3-5年行业门店数量或达8-10万家，较当前门店数量仍有约35%-67%的增长空间，赛道增长动能尚足。 双寡头格局稳固，行业竞争缓解后公司重新进入加速开店期。按2025年GMV计算，鸣鸣很忙与万辰集团市场份额分别为42.6%和32.9%，合计占据75.5%的市场份额；按门店口径，2025年末两大龙头门店合计超4万家，约占全国量贩零食门店的67%。双寡头凭借门店规模与上游议价权、消费者心智影响力、唯二上市平台的资金与供应链基础设施优势，构筑了较高的竞争壁垒，其余玩家追赶难度较大。2024年下半年双寡头曾展开较为激烈的开店补贴战，新店投资回报周期一度拉长至2.5-3年；2025年以来双方削减开店补贴、回归理性扩张，转而聚焦单店质量提升，2025年下半年公司同店营收边际改善、加盟 门店模型重新具备投资吸引力。据极海品牌监测，截至2026年5月末公司门店已突破2.5万家，公司开店节奏重新提速，我们预计上半年公司门店净新增4,000家左右。 规模扩张过程中公司盈利能力有望同步提升。公司盈利能力改善主要依托两条路径：一是规模效应强化上游议价权。公司与超2,500家厂商建立合作，并已成为部分头部零食品牌厂商销售额占比约30%的核心渠道，采购成本仍有进一步优化空间；二是全链路数字化系统性提效。公司数字化系统覆盖从选址招商、选品采购、仓储物流到门店运营的全业务流程，有助于全面提升运营效率。2025年公司毛利率9.8%、净利率3.5%、经调整净利率4.1%，仍低于万辰集团（毛利率12.2%、净利率4.7%），向上存在明确追赶空间。此外，热食、冷链及IP潮玩等新品类的导入有望创造增量营业额并优化门店毛利结构。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 总 收 入956.0/1166.7/1283.3亿 元 ， 同 比+44.5%/+22.0%/+10.0%；实现归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8%/+34.2%/+14.9%；EPS分别为19.55/26.23/30.14元。综合上述多角度估值，预计公司合理估值为407.6-452.8港元，较当前股价有19%-32%溢价空间（据2026/07/27日收盘价计算）。考虑公司在休闲食品饮料零售业中的龙头地位和较好的利润成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：消费需求弱化风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧导致单店效益不及预期风险；食品安全与质量风险；港股市场资金大幅波动风险等。 证券分析师：张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003） 新东方-S(09901.HK)海外公司财报点评:格局优化与效率改善共振，FY2027展望同样积极 FY2026Q4公司Non-GAAP经营利润同增35%。FY2026Q4公司实现净营收15.3亿美元/+23%，优于此前公司指引上限（+18%）；实现Non-GAAP经营利润1.1亿美元/+35%，对应Non-GAAP经营利润率7.2%/+60bps；实现Non-GAAP归母净利润8776.0万美元/-10.5%，主要受“反税盾效应”扰动（减值造成FY25Q4实际税率较低）。FY2026全年实现净营收56.61亿美元/+15.5%，同样优于此前公司指引上限（+14%）；实现Non-GAAP经营利润7.37亿美元/+33%，对应Non-GAAP经营利润率13.0%/+170bps；Non-GAAP归母净利润5.71亿美元/+11%。Q4经营现金流净流入5.2亿美元，期末递延收入22.4亿美元/+15%。 国内教育业务维持较快增长，留学业务压力温和释放。新教育业务收入同增约24.8%，受益于续班率持续提升，其中非学科辅导业务学生约107.2万人次/+16.8%；智能学习系统及设备活跃付费用户约32.6万人/+27.8%。国内备考业务收入同增29.1%，确收旺季延续高增。留学业务收入同增3.6%，在咨询业务高基数及外部环境下增速环比仍取得同比正增。此外公司新搭建"新东方家庭"这一跨部门整合的综合客户服务平台，目前已服务超95万家庭。 全年效率改善路径清晰，费用优化有效对冲成本压力