国泰海通晨报
研究所 2、【银行研究】商业银行：我们统计了A股上市银行主要参控股子公司及其25年经营数据，涵盖保险、信托、基金、金租、消金、理财子、AIC、境外投行八大主要类型。 3、【批零社服研究】旅游业：平台行为规范后预计格局将依然稳定，国际化业务将是长期平台价值重估的拐点。 宏观周报：《“美元潮汐”未完待续》2026-07-26 张剑宇(分析师)021-38674711zhangjianyu@gtht.comS0880526040001汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.comS0880521120002 第三轮宏观冲击开始： 我们在6月15日提示“美元大回摆”（参考报告《美元大回摆》）后，6月18日美元指数上冲突破100，纳指和韩国综指均迎来明显回撤。随后6月28日，我们继续提示美元仍有较大的重定价空间（参考报告《“美元潮汐”进展几何》），7月上半月上演第二轮宏观冲击，A股和韩股均受到较大影响。上周（7.20-7.24），第三轮宏观冲击开始，美元指数和美债利率均快速上冲，美债利率突破2025年初以来新高，美元指数再次站上101。 本轮冲击的影响较前两轮或更高。我们认为原因在于：1）美元和美债利率同时上冲，相当于流动性和资金成本同时收紧；2）本轮美债利率破前高，主要是实际利率贡献，相比通胀预期，实际利率的上冲更具趋势性，导致美债利率易上难下。 美债实际利率的锚在哪？实际利率回落，关键要看到实体经济对利率的承受度明显下降。从就业、消费、地产购买等数据看，经济动能虽略有回落但仍具有很强的韧性。 “美元潮汐”未完待续。我们继续提示：美元流动性和美债利率是影响本轮行情最主要的宏观变量，仍需关注美债实际利率上冲对全球权益市场的影响。 7月FOMC前瞻：鹰派信号会有多强？ 7月FOMC会议按兵不动是基准情形，关键在于市场从这场会议所解读出的鹰派信号会有多强。由于6月点阵图显示委员会内部较为鹰派的倾向，此次会议若按兵不动，或将出现反对票（鹰派委员Logan和Hammack可能投下反对票）。 我们认为需要关注：1）本次会议有多少反对票，声明中是否会披露投下反对票的委员及其反对理由；2）中东局势演化对市场通胀预期的短期催化作用；3）8月初公布的非农与通胀数据，或可提供实体经济对高利率承受能力的更多证据。 新一轮301关税有何影响？ 事件：7月23日，白宫宣布将从7月24日开始对60个贸易伙伴加征10%或12.5%的新301关税，理由是“这些经济体在执行强迫劳动禁令方面存在松懈”。 本轮新关税的主要动因在于“关税接力”，即把原本将于7月24日到期的122条款10%临时关税，平移到更具法律稳定性的301框架下，以实现无缝衔接，从而避免“关税悬崖”。 新301关税实施后，美国对中国关税有效税率上升约1.4%，边际冲击有限。主要影响在于：1）出口节奏受到扰动，新关税落地后，劳动密集型和地产后周期商品出口增速的回升或放缓；2）行业影响方面，纺织服装、农产品、家具、塑料橡胶制品等承受本轮新增关税较多。 对美国而言，新301关税的影响有限。总体关税有效税率基本不变，暂时不构成通胀上行的主要动力，但仍需关注特朗普政府后续可能落地的新增关税。 风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 行业跟踪报告：商业银行《子公司版图：谁是新的增长引擎》2026-07-26 牌照布局高度集中，国有大行领跑。五大行已基本实现银行、保险、基金、租赁、消费金融、理财、投资及境外投行等主要金融牌照的全覆盖。股份行方面，招行、兴业牌照数量位居股份行前列，体现其在综合化经营方面的积极布局；浦发、民生、光大、中信则分别在4-5家，各具特色但覆盖范围存在差异。平安银行仅控股1家平安理财，其诸多金融牌照集中于集团层面。城农商行方面，北京银行以5家子公司领跑，上海、南京、宁波以4家紧随其后。资产规模更大、经营业绩更优、风控能力更强的头部城商行，在争取新牌照时具备更强的议价能力和监管认可度。 马婷婷(分析师)021-23185608matingting@gtht.comS0880525100001李润凌(分析师)021-23183283lirunling@gtht.comS0880525120003 保险：牌照高度集中于大型银行，盈利能力分化。五大行均拥有寿险或财险子公司，以控股模式主导。招行和北京则通过50%合营方式参股招商信诺人寿和中荷人寿。工银安盛人寿、建信人寿、招商信诺人寿、农银人寿和交银人寿规模大于1700亿元，保险合同负债规模大于1400亿元，其余公司体量明显偏小。盈利能力表现分化，中荷人寿、农银人寿、招商信诺人寿25年ROE水平分别达36.8%、29.7%、24.1%，处于明显领先地位。 信托：牌照较为稀缺。目前仅有建行、交行、兴业和浦发四家持有信托子公司，持股比例67%至97%不等。从信托资产规模看，25年末建信信托、上海国际信托规模领先。从盈利能力上看，信托ROE水平普遍较低，交银国际信托、上海国际信托测算ROE4.6%、3.6%，表现相对更优。 基金：招商基金规模领跑，永赢基金、工银瑞信盈利表现突出。上市银行系基金共14家，招商基金以管理规模9924亿元、非货规模6263亿元领跑，建信基金/工银瑞信/中银基金/永赢基金等规模也较大。测算永赢基金以18.9%的ROE领跑，工银瑞信（15.1%）、中银基金（14.5%）、上银基金（14.2%）ROE亦较高。25年永赢基金占母行净利润达1.47%，26年有望进一步大幅提升。 金租：牌照覆盖面最广，对部分中小银行利润贡献度较高。上市银行系金融租赁公司共25家。交银/工银/招银25年末总资产大于3000亿元；城商行中南京/宁波/江苏领跑。城农商行金租公司对母行净利润贡献度普遍较高，如永赢金租（10.25%），海西金租（10.22%）。苏银金租、永赢金租、青银金租、重庆鈊渝金租、渝农商金租等测算ROE15%+。大部分金租不良率低于1%，交银金租（0.24%）、永赢金租（0.26%）表现突出。 消金：中小银行布局积极。上市银行系消费金融公司共16家，以参股与控股并行，持股比例从16%至94%不等。从规模看，招联消金以1672亿元总资产领先。从盈利能力来看，招联消金、北银消金、苏银凯基消金、杭银消金、尚诚消金、中邮消金盈利能力更为突出，测算ROE在10%以上。 理财：对母行利润增厚效应较为显著。目前上市银行理财子牌照23张。招银/兴银/信银理财三家股份行理财子理财规模2.1万亿+，处于领先地位，大行中工银理财规模2万亿+，交银/农银/中银理财紧随其后。城商行中苏银理财以8841亿元规模领跑，杭银/南银/宁银规模5000亿+。理财子对上市银行利润增厚效应明显，如光大（6.02%）、杭银（4.48%）、信银（3.77%）。 AIC：新牌照陆续获批，投资聚焦硬科技。25年邮储、招行、中信、兴业AIC牌照获批，形成6家大行+3家股份行的格局。从实际落地项目看，高度聚焦硬科技赛道（半导体/集成电路、新能源与新材料、人工智能/高端装备、生物医药、商业航天等）。目前工银投资总资产2026亿元，规模位于行业首位。大行AIC对母行净利润贡献普遍在1%至2%之间，其中交银投资占比最高（2.13%）。从盈 利能力来看，5家大行AIC盈利水平较为接近，其中农银投资、中银资产25年测算ROE相对领先，分别为10.7%、10.1%。随着未来相关项目上市或顺利退出，AIC对母行业绩贡献有望进一步提升。 风险提示：监管政策收紧；业绩增长不及预期。 行业专题研究：旅游业《行为规范，生态优化，格局稳定》2026-07-26 投资建议：监管落地，业务整改符合预期，利好长期生态稳定，确定性提升将带来估值修复。OTA行业低频、强心智、要素与平台战略合作关系稳定，行业格局将依然保持稳定。出海将带来长期重定价空间，目前携程平台在东南亚、东亚以及南美等国际市场的份额领先，海外收入占比的持续提升，以及盈利将是价值重估的关键催化和长期拐点。推荐标的：携程集团、同程旅行。 刘越男(分析师)021-38677706liuyuenan@gtht.comS0880516030003于清泰(分析师)021-38022689yuqingtai@gtht.comS0880519100001 业务调整影响短期盈利，但行为规范后生态优化。①近期OTA监管落地，针对OTA行业不正当竞争、垄断经营、增值服务乱象出台整治政策，平台流量分配与定价机制全面规范化，目前平台已经在加速整改，对业绩和盈利能力的影响已经逐步清晰。②OTA特征：1）用户低频高决策成本特征，消费者出行预订心智已经形成，补贴难以颠覆格局；2）服务业供给存在峰值产能瓶颈，天然缺乏多平台栖息意愿；3）高端连锁酒店、头部航司亦抵制长期低价内卷，价格战仅局限于中低端单体酒店赛道。③头部OTA在高线城市、高端酒店间夜量占据绝对优势，预计市场份额与竞争格局将保持稳定，长期高烈度价格战预计难以持续。④但佣金率下调会对平台利润形成阶段性影响。 产业链议价权达到新平衡，长期平台仍占优。①过往酒店、文旅要素端供给分散、议价权弱势，OTA渠道长期占据产业链利润主导地位。②随着酒店连锁化率提升、头部品牌自有渠道崛起，叠加航司完善会员直订体系，要素方与OTA的议价权逐步趋于平衡，佣金率已经处于合理稳定区间。③为对冲传统预订业务盈利承压，各大OTA积极拓展多元增值赛道，成熟的会员订阅业务提供稳定现金流与高毛利，高端定制游、研学康养等文旅衍生业务打开盈利空间，商家数字化赋能、AI智能服务、本地生活配套等新业务落地，推动收入结构从交易抽佣向全生态服务变现转型。 油价波动将影响需求与习惯，国际业务将是重定价拐点。①油价上行对旅游需求冲击大于商旅、对出境游影响高于国内游，低客单东南亚出行、大众自驾短途游需求明显承压，而高端出境游、商务差旅需求具备强韧性。②长期油价高位将倒逼居民旅游支出结构分化，刚性交通住宿成本占比抬升，高端体验、增值服务、目的地购物等弹性消费被挤压，倒逼OTA加大高性价比短途产品、错峰套餐供给。③国内市场进入稳定期后，头部OTA聚焦东亚、东南亚、南美三大区域出海：东南亚为高增速增量市场，线上化提升空间广阔；东亚属于存量成熟市场，仅细分跨境赛道具备突破机会；南美线上化率偏低、格局松散，是长期蓝海市场。依托一站式产品矩阵、更低佣金率、共享技术研发及多语种真人客服优势，国内OTA出海具备显著差异化竞争力，有望迎来估值重估机遇。 风险提示：宏观经济波动、油价大幅上涨冲击、监管政策持续收紧、海外市场波动、行业竞争格局恶化风险。 目录 今日重点推荐....................................................................................................................................................1宏观周报：《“美元潮汐”未完待续》2026-07-26.........................................................................................1行业跟踪报告：商业银行《子公司版图：谁是新的增长引擎》2026-07-26...................................................2行业专题研究：旅游业《行为规范，生态优化，格局稳定》2026-07-26......................................................3今日报告精粹...........................................................................................................