国泰海通晨报
公司深度报告：锡业股份(000960)《科技周期赋能，多点开花可期》2025-07-20维持“增持”评级。公司是全球锡铟行业龙头，积极进行资源端的“内找外拓”，强化产业链优势地位。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/2.43/2.72元（原为1.43/1.58/1.73元）。参考同行业PE均值，给予公司2025年14.39倍PE，上调目标价至22.88元（原为18.59元），维持“增持”评级。锡行业龙头，资源禀赋优异。2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%，均有所提升，位列全球十大精锡生产商之首。公司资源禀赋优异、具有增储潜力，2024年公司共投入勘探支出1.01亿元，全年新增有色金属资源量5.24万吨（锡1.76万吨、铜3.48万吨）。未来公司也将持续推进新一轮找矿突破战略行动，充分利用尾矿资源，夯实矿山和资源“压舱石”。内找外拓，锡钨铟多轮驱动增长。公司卡房矿内拓潜力可期，未来将配套采选生产规模150万吨/年，主矿产钨生产规模56万吨/年。2024年1月12日，母公司云锡控股与厦门钨业签署战略合作协议，钨资源的开发利用或成为双方未来合作重点。公司与内蒙古克什克腾旗，兴业银锡也签订了战略合作框架协议，后续将在锡产业链方面深入合作，有望助力北方基地建设。此外，公司铟生产技术、产能规模国际领先，将有望受益于半导体周期的上行。锡价中枢有望抬升，公司业绩或增厚。随着全球锡矿品位下滑，供给边际增量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度。供给偏紧，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺价意愿及能力上升。此外，宏观方面，在海内外货币政策逐渐宽松的背景下，资产价格有望迎来分母端利好，同时需求预期也将持续改善，锡价中枢有望持续抬升，公司将充分受益。风险提示：下游需求不及预期，供给超预期释放，公司项目进展不及预期等。公司跟踪报告：瑞普生物(300119)《动保龙头布局深化，宠物业务突围破局》2025-07-21 研究所 1of 22[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 22投资建议：维持“增持”评级，目标价30元。预测2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.16/1.32元。公司畜禽动保稳中有进，宠物动保业务放量驱动增长，疫苗与化药协同发展，渠道整合效果初显。公司在畜禽与宠物双板块均具深度布局，国产替代节奏领先，竞争壁垒持续强化，对应目标价30元。动保行业空间广阔，宠物动保国产替代加速推进。畜禽动保板块，我国畜禽养殖规模化趋势明显，规模化养殖驱动产品升级与专业化。宠物动保板块，宠物数量增长与消费升级共同驱动，2024年宠物药市场达209.5亿元，预计2029年突破350亿元。当前宠物疫苗外资主导，瑞普猫三联疫苗打破垄断，2025年收入有望翻倍，国产市占率望升至20%以上。深耕动保近30年，龙头企业地位明确。瑞普生物1998年成立，在兽药、生物制品、原料药等方面全产业链布局，发展为国内动物保健行业的龙头企业。公司营业收入自2015年的7.93亿元增至2024年的30.70亿元，年复合增长率超16%。（1）区域方面：公司畜禽业务覆盖全国，并通过收购中瑞供应链、参股瑞派宠物医院等核心资产，形成覆盖70余城的宠物医疗网络，推动宠物动保产品快速渗透。（2）模式方面：公司畜禽动保业务以大客户直供和政策招采为主；宠物动保则业务强化产品、服务、渠道一体化运营，线上线下融合布局持续优化渠道效率。（3）品类方面：禽畜疫苗产品结构持续优化，猫三联疫苗打破外资垄断，宠物产品矩阵日益完善。明确宠物动保战略主线，强化技术护城河，优化产能布局助力放量。1）战略聚焦宠物动保，公司以宠物健康与诊疗服务为牵引，宠物疫苗药品产品矩阵持续丰富，深化产品渠道服务闭环，构建第二增长曲线。2）技术层面，2024年研发人员占比近12%，布局AI算法建模与mRNA平台，推动产品持续升级。3）产能端，公司建成国际标准兽药智能工厂，并控股中瑞供应链，保障核心品类放量落地。风险提示。行业政策及市场环境变化风险；国内市场竞争加剧的风险；中瑞华普及核心资产未来盈利存在不确定性风险。公司跟踪报告：新易盛(300502)《业绩超预期，高端占比加速提升》2025-07-21上调盈利预测和目标价，维持增持评级。公司公告中报业绩预告，整体大幅超越市场预期。我们认为公司未来业务发展前景较好，上调并更新公司2025-2027年盈利预测至87.02/119.19/152.22亿元（前值为56.32/64.47/-亿元），对应EPS为8.76/11.99/15.32元。考虑行业平均估值和公司成长性，我们认为可以考虑给予2025年30x PE，上调目标价至262元（前值为222.6元），维持增持评级。预告大超预期，盈利环比加速。公司发布中报业绩预告，预计2025上半年实现归母净利润为37-42亿元，同比增长达到327.68%-385.47%。测算下单Q2大致为21.3-26.3亿元，中位数23.8亿元，大幅超越市场预期。我们认为本次主要是核心客户开始更加大规模的采用800G，800G高端产品占比提升，同时叠加公司产能释放，带来营收环比大幅提升。产能充分扩张，1.6T下半年起量。从公司反馈看，公司当前在产能端做了充分准备。泰国一期工厂已经在2023年上半年建成投产，二期工厂在2024年建成并在2025年初投产，当前仍处于产能扩充状态。此外，1.6T需求也开始显现，公司预计从2025年下半年开始，1.6T产品将逐渐起量。我们认为随着高端的800G/1.6T产品占比逐步提升，有望为公司业绩带来更大贡献。催化剂：业绩高增长；收购顺利推进。风险提示：行业需求低于预期。市场策略周报：《回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量》2025-07-20 本次评级：增持目标价：30.00元现价：21.40元总市值：9946百万余伟民(分析师)010-50949926yuweimin@gtht.comS0880525040028王彦龙(分析师)010-83939775wangyanlong@gtht.comS0880519100003黎明聪(分析师)0755-23976500limingcong@gtht.comS0880523080008本次评级：增持目标价：262.00元现价：178.26元总市值：177140百万 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 22央行在近日发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定(征求意见稿)》，根据起草说明，“便于公开市场买卖国债等货币政策操作”和“促进债券市场高水平对外开放”或是取消质押券冻结的核心原因。目前国际主流的债券回购交易框架为GMRA回购，该框架与国内现行的质押式回购和买断式回购均有区别：（1）从回购债券所有权变化和违约处置来看：海外GMRA回购债券在交易达成日即发生所有权转移，逆回购方（资金融出方）具备对质押券的处分权。债券的经济利益仍归融资方所有。国内现行的质押式逆回购中，如果正回购方违约，逆回购方并不拥有直接处分权，需通过拍卖、协议折价或变卖等方式实现担保回收。（2）在质押券交易期间的使用安排上：在海外GMRA回购框架下，逆回购方可对回购债券进行再质押、出借或卖出。而在国内质押式回购中，质押券在交易达成后即被冻结托管，质押券的使用权在整个回购期间被锁定。（3）在回购债券票息的归属上：国内质押式回购与GMRA回购相似，回购期间所产生的债券票息收益均归正回购方所有。国内买断式回购期间债券的票息归属逆回购方所有。（4）在回购交易存续期间的风险管理上：海外GMRA回购包含了以押品折扣、每日盯市和保证金调整为核心的风险控制机制。对比来看，质押券不再“冻结”后的新质押式逆回购有可能更接近国外主流的GMRA回购。即仍是以债券为担保的融资安排，通过形式上的买卖实现风险隔离以及对回购债券的再使用，但实质上受回购协议约束，核心逻辑仍是担保融资。拆解质押式回购和OMO占用的质押券：（1）国内质押式回购可能涉及债券量超10万亿：银行间质押式回购余额约为11.4万亿。假设加权平均折算率在90%，质押式回购涉及的质押券市值约为12.5万亿以上，占银行间债券托管余额的7.7%。（2）大行融出的质押式回购涉及的债券量或超4.5万亿：基于政策稳健过渡的考量，对债券回购中质押券的取消冻结可能从大行试点。当前大行质押式回购中逆回购余额约4.4万亿。假设质押券全为利率债且平均折算率在95%-100%，则大行“取消冻结”涉及质押券规模约4.5万亿，约占全市场利率债余额的3.8%。（3）央行OMO“取消冻结”可能涉及的债券量约为1.8万亿：截至7月18日，OMO余额为17,268亿。与大行相同假设下，央行OMO“取消冻结”涉及的质押券规模在1.8万亿左右。截至6月末，买断式逆回购余额46,000亿，国债净买入余额1万亿，对比来看，OMO“取消冻结”涉及的质押券规模不低。目前该《决定》仍然处于征求意见期，关于质押券“取消冻结”虽然还有很多细则未明确，但有三点对债市的影响可能性较高。（1）取消质押券冻结或能大幅提升央行国债买卖操作的便利性，但这或并不意味着强势行情重启，反而可能意味着央行对债市的调控能力将加强。（2）考虑到2024年以来对利率风险的防控机制愈加完善，各类配套套利策略空间不一定很大，反而市场短期内增加了债券供给，质押券“取消冻结”后债市受到的影响应该是偏中性的，甚至短期应该持偏谨慎态度。（3）取消质押券冻结后，新的质押式逆回购或更接近海外GMRA回购，有望便利债券市场的高水平开放。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 孙越(研究助理)021-38031033sunyue6@gtht.comS0880123070142 目录今日重点推荐...................................................................................................................................................1公司深度报告：锡业股份(000960)《科技周期赋能，多点开花可期》2025-07-20...............................................1公司跟踪报告：瑞普生物(300119)《动保龙头布局深化，宠物业务突围破局》2025-07-21...............................1公司跟踪报告：新易盛(300502)《业绩超预期，高端占比加速提升》2025-07-21...............................................2市场策略周报：《回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量》2025-07-20................................................2今日报告精粹...................................................................................................................................................5海外策略研究：《加仓创新药新消费，减仓互联网》2025-07-21............................................................................5策略观察：《亚太权益领先，中债曲线牛陡》2025-07-21................................................