债市微观结构跟踪：交易情绪重回过热区间

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升4个百分点至72% 热度上升较多的指标包括1/10Y国债换手率，分位值大幅上升92个百分点；由于中小行大规模净卖出超长现券，对应基金-中小行超长债买入量热度也上升57个百分点；本期债市上涨，股市仍然低位徘徊，对应股债比价热度也上升18个百分点。除此外，热度下降较多的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、上市公司理财买入量，分位值分别下降64、26、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y国债换手率、长期国债成交占比、基金久期、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、政策利差、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比持平于55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至2个（占比10%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率偏冷性区间升至过热区间，机构杠杆由偏冷区间升至中性区间，基金-中小行买入量、由中性区间升至过热区间；TL/T多空比由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期由过热区间降至中性区间。 各类指标热度均上升 ①交易类指标走势不一，1/10Y国债换手率分位值大幅上升92个百分点，机构杠杆热度也上升22个百分点，带动交易热度均值上升4个百分点。②机构行为类指标中，基金-中小行买入量分位值上升57个百分点，其余指标分位值小幅回落，机构行为分位均值上升5个百分点。③政策利差分位值上升3个百分点，市场利差分位值下降1个百分点，利差分位均值上升1个百分点。④股债比价分位值上升18个百分点，不动产比价分位值上升4个百分点，比价分位均值上升6个百分点。 1/10Y国债换手率分位值大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期10年期国债换手率小幅上升2个百分点，不过1年期国债换手率大幅上升9个百分点，因此1/10Y国债换手率分位值大幅上升，除此外机构杠杆分位值也上升22个百分点。 中小行大规模净卖出，基金大规模买入超长债 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%，位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为0%。本期中小行大规模净卖出现券1414亿，因此单周配置盘力度转负；超长债方面，基金对超长债买入力度加大，中小行卖出力度上升至1034亿，因此基金-中小行买入量分位值大幅上升57个百分点。 政策利差分位值小幅上升 本期3年期国债收益率小幅下行，政策利差依旧小幅收窄至-12bp，对应分位值上升3个百分点至96%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差小幅走阔1bp至44bp，农发-国开利差持平于2bp，IRS-3M Shibor利差小幅收窄1bp至3bp，三者利差均值小幅走阔至17bp，其分位值下降1个百分点至49%，仍在中性区间。 股债比价热度明显上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比仍为75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期商品市场降温、股市低位震荡、债市上涨，商品比价、股债比价热度均上升，对应分位值分别上升1、18个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回升4个百分点至72%...................................................32.各类指标热度均上升..........................................................................42.1. 1/10Y国债换手率分位值大幅上升............................................................42.2.中小行大规模净卖出，基金大规模买入超长债..................................................52.3.政策利差分位值小幅上升....................................................................62.4.股债比价热度明显上升......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升4个百分点..............................................4图表3：指标热度多上升........................................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比仍为55%.................................................4图表5：各类指标分位均值均上升................................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值大幅上升.........................................................5图表7：机构杠杆升至中性区间..................................................................5图表8：配置盘力度4周均值小幅回落............................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值大幅上升.......................................................6图表10：股债比价热度上升18个百分点..........................................................7图表11：不动产比价热度上升4个百分点.........................................................7 1.本期微观交易温度计读数回升4个百分点至72% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升4个百分点至72%。热度上升较多的指标包括1/10Y国债换手率，分位值大幅上升92个百分点；由于中小行大规模净卖出超长现券，对应基金-中小行超长债买入量热度也上升57个百分点；本期债市上涨，股市仍然低位徘徊，对应股债比价热度也上升18个百分点。除此外，热度下降较多的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、上市公司理财买入量，分位值分别下降64、26、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y国债换手率、长期国债成交占比、基金久期、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、政策利差、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.各类指标热度均上升 本期位于偏热区间的指标数量占比持平于55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至2个（占比10%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率偏冷性区间升至过热区间，机构杠杆由偏冷区间升至中性区间，基金-中小行买入量、由中性区间升至过热区间；TL/T多空比由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期由过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类指标热度均上升。①交易类指标走势不一，1/10Y国债换手率分位值大幅上升92个百分点，机构杠杆热度也上升22个百分点，带动交易热度均值上升4个百分点。②机构行为类指标中，基金-中小行买入量分位值上升57个百分点，其余指标分位值小幅回落，机构行为分位均值上升5个百分点。③政策利差分位值上升3个百分点，市场利差分位值下降1个百分点，利差分位均值上升1个百分点。④股债比价分位值上升18个百分点，不动产比价分位值上升4个百分点，比价分位均值上升6个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1/10Y国债换手率分位值大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期10年期国债换手率小幅上升2个百分点，不过1年期国债换手率大幅上升9个百分点，因此1/10Y国债换手率分位值大幅上升，除此外机构杠杆分位值也上升22个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率上升8个百分点，10年国债换手 率上升2个百分点，因此30/10Y国债换手率上升0.1至4.31，对应过去一年分位值持平于72%。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年国债换手率大幅上升9个百分点，因此1/10Y国债换手率上升0.9至0.98，对应过去一年分位值大幅上升92个百分点至92%，由偏冷区间升至过热区间。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比下降至0.94，对应过去一年分位值下降64个百分点至15%，由过热区间降至偏冷区间。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率手下降1.0个百分点至18.50%，过去一年分位值下降26个百分点至55%。⑤机构杠杆（中性）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期小幅上升1.2个百分点至88.06%，过去一年分位值上升22个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年6月长期国债成交占比较5月小幅上升2.2个百分点至73.72%，过去一年分位值上升18个百分点值91%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行大规模净卖出，基金大规模买入超长债 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%，位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为0%。本期中小行大规模净卖出现券1414亿，因此单周配置盘力度转负；超长债方面，基金对超长债买入力度加大，中小行卖出力度上升至1034亿，因此基金-中小行买入量分位值大幅上升57个百分点。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值小幅上升0.01至3.05，过去一年分位值持平于98%。②基金分歧度（中性）：本期基金分歧度持平于0.48，过去一年分位值读数继续持平于69%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度继续上升至11.08%，对应过去一年分位值上升2个百分点至100%。④债基止盈压力（中性）：6月债市整体走弱，收益率快速上行后转为震荡，因此机构止盈动力减弱，对应债基止盈压力由5月的92.52%快速下降至45.6%，对应过去一年分位值下降46个百分点至55%，由过热区间降至中性区间。⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平前期，对应过去一年分位值小幅下降5百分点至68%。⑥配置盘力度（过热）：本期中小行大规模净卖出现券1414亿，对应单周配置盘力度转负至-0.04%，四周配置