债市微观结构跟踪：微观情绪维持过热

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 微观情绪维持过热 本期微观交易温度计读数维持在73%，依然位于过热区间 本期热度变化较大的指标包括配置盘力度、市场利差、30/10Y国债换手率，分位值分别下降18、10、8个百分点，TL/T多空比责上升33个百分点、也上升至过热区间，其余指标变化均不大。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、基金分歧度、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、债基止盈压力、政策利差、商品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至60% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量维持在5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比中性升至过热区间。 交易热度分位值持续上升 ①交易热度中，其中TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升33、3、1个百分点，30/10Y国债换手率分位值下降8个百分点，因此交易热度分位均值上升5个百分点。②机构行为类指标中，基金久期、基金超长债买入量分别上升4、6个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别下降2、18、4个百分点，因此带动机构行为分位均值下降1个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降10个百分点、上升6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④不动产比价分位值上升4个百分点，股债比价分位值下降1个百分点，商品比价分位值维持不变，比价分位均值上升1个百分点。 TL/T多空比持续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。其中TL/T多空比分位值上升33个百分点至89%，由中性升至过热区间。30年国债换手率小幅回落的背景下，30/10Y国债相对换手率分位值下降8个百分点。 基金-中小行买入量升至25年6月以来新高 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在63%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在13%。其中配置盘力度明显回落，其分位值下降18个百分点。而基金和中小行对超长债的买卖行为相反，对应基金-中小行买入量上升至2025年6月中旬以来高位。 市场利差走阔 本期3年国债收益率大幅下行5bp，对应政策利差收窄5bp至-12bp，分位值上升1个百分点至100%，仍在过热区间。信用利差上升4bp至49bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则维持在4bp，三者利差均值为18bp、较上周的16bp小幅走阔，其分位值下降10个百分点至51%，依然位于中性区间。 商品、债券同涨 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。本期权益回调，商品、债券市场继续上涨，对应股债比价分位值略有回落、商品比价分位值则维持高位。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数维持在73%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45%.....................................................42.1. TL/T多空比持续上升.......................................................................42.2.基金-中小行买入量升至25年6月以来新高....................................................52.3.市场利差走阔..............................................................................62.4.商品、债券同涨............................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数维持在73%...................................................4图表3：指标分位值上升、下降数量大致相当......................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为60%...................................................4图表5：交易热度分位值持续上升................................................................4图表6：TL/T多空比分位值上升33个百分点.......................................................5图表7：30/10Y国债换手率分位值下降8个百分点..................................................5图表8：基金-中小行买入量分位值上升...........................................................6图表9：配置盘力度下降18个百分点.............................................................6图表10：消费品比价分位值下降18个百分点......................................................7图表11：不动产比价分位值上升4个百分点.......................................................7 1.本期微观交易温度计读数维持在73% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期持平于73%，依然位于过热区间。本期热度变化较大的指标包括配置盘力度、市场利差、30/10Y国债换手率，分位值分别下降18、10、8个百分点，TL/T多空比责上升33个百分点、也上升至过热区间，其余指标变化均不大。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、基金分歧度、基金超长债买入量、基金-中小行买入量、债基止盈压力、政策利差、商品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至60%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量维持在5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由中性升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位值持续上升。①交易热度中，其中TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升33、3、1个百分点，30/10Y国债换手率分位值下降8个百分点，因此交易热度分位均值上升5个百分点。②机构行为类指标中，基金久期、基金超长债买入量分别上升4、6个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别下降2、18、4个百分点，因此带动机构行为分位均值下降1个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降10个百分点、上升6个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④不动产比价分位值上升4个百分点，股债比价分位值下降1个百分点，商品比价分位值维持不变，比价分位均值上升1个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.TL/T多空比持续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至67%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在17%。其中TL/T多空比分位值上升33个百分点至89%，由中性升至过热区间。30年国债换手率小幅回落的背景下，30/10Y国债相对换手率分位值下降8个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期10年国债换手率与之前持平，30年国债换手率下 降，因此30/10Y国债换手率分位值下降0.9至5.25，对应过去一年分位值下降8个百分点至85%。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年、10年国债换手率与之前基本持平，1/10Y国债换手率小幅下降至0.06，对应过去一年分位值维持在3%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比上升0.03至1.02，对应过去一年分位值上升33个百分点至89%，由中性区间升至过热区间。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.67个百分点至21.63%，过去一年分位值上升3个百分点至100%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.70个百分点至91.18%，过去一年分位值上升1个百分点至100%。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年3月长期国债成交占比较2月基本持平于68.53%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金-中小行买入量升至25年6月以来新高 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在63%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在13%。其中配置盘力度明显回落，其分位值下降18个百分点。而基金和中小行对超长债的买卖行为相反，对应基金-中小行买入量上升至2025年6月中旬以来高位。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值上升0.10至2.82，过去一年分位值上升4个百分点至35%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度维持在0.45，过去一年分位值读数维持在90%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅上升0.52个百分点至7.55%，对应过去一年分位值上升22个百分点94%。④债基止盈压力（过热）：3月债市收益率先上后下，总体小幅上行。3月债基止盈压力较2月大幅上升48个百分点至78%，对应过去一年分位值上升46个百分点至100%，由中性区间回升至过热区间。⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值下降2个百分点至55%。⑥配置盘力度（中性）：本期中小行净卖出现券规模环比下降，但保险和理财净买入现券规模同样回落，因此配置盘力度下降0.01个百分点至0.03%，过去一年分位值转为下降18个百分点至51%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量下降至3500亿，过去一年分位值读数下降4个百分点至84%。⑧基金vs中小行买入量（过热）：中小行对10Y以上现券卖出力度边际加大，而基金净 买入10Y以上现券规模继续上升，因此基金-中小行买入量升至11