债市微观结构跟踪：微观情绪读数高位震荡

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 微观情绪读数高位震荡 本期微观交易温度计读数维持在63% 本期分位值降幅较大的指标包括1/10Y国债换手率、TL/T多空比，两者分位值分别下降15、25个百分点，消费品比价、配置盘力度分位值分别下降18、10个百分点。升幅较大的指标包括基金-中小行买入量、基金超长债买入量、不动产比价，分位值分别上升29、12、10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括机构杠杆、债基止盈压力、政策利差。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量、基金-中小行买入量由中性区间升至过热区间，消费品比价从过热区间降至中性区间。 仅机构行为分位均值上升 ①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分别上升1、4、1个百分点，1/10Y国债换手率、TL/T多空比分别下降15、25个百分点，交易热度分位均值下降6个百分点。②机构行为类指标中，仅货币松紧预期、配置盘力度下降5、8个百分点，其余指标分位值均上升，其中基金-中小行买入量大幅上升29个百分点，因此带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降6、4个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④股债、商品、不动产分别上升3、4、10个百分点，消费品比价分位值下降18个百分点，比价分位值维持不变。超长端换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在33%、位于中性区间的指标数量占比降至33%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中1/10Y国债换手率分位值下降15个百分比至36%，由中性区间升至偏冷区间。 配置盘力度回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至75%，位于中性区间的指标数量占比下降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中基金超长债买入量、基金-中小行买入量分位值分别上升12、20个百分点至71%、88%，由中性区间升至过热区间。 政策、市场利差均走阔 本期政策利差上升3bp至-4bp，对应分位值下降4个百分点至93%，仍在过热区间。信用利差下降6bp至41bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则上升3bp至5bp，三者利差均值为15bp，其分位值下降6个百分点至60%，依然位于中性区间。 消费品比价分位值回落 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比升至75%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中消费品比价下降18个百分比至64%，由过热区间降至中性区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数维持在63%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45%.....................................................42.1.超长端换手率上升..........................................................................42.2.配置盘力度回落............................................................................52.3.政策、市场利差均走阔......................................................................62.4.消费品比价分位值回落......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数维持在63%...................................................4图表3：指标分位值走势不一....................................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为45%...................................................4图表5：仅机构分位均值上升5个百分点..........................................................4图表6：TL/T多空比分位值下降25个百分点.......................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值下降15个百分点..................................................5图表8：配置盘力度下降........................................................................6图表9：基金-中小行买入量分位值回升29个百分点................................................6图表10：消费品比价分位值下降18个百分点......................................................7图表11：不动产比价分位值上升10个百分点......................................................7 1.本期微观交易温度计读数维持在63% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期持平于63%。本期分位值降幅较大的指标包括1/10Y国债换手率、TL/T多空比，两者分位值分别下降15、25个百分点，消费品比价、配置盘力度分位值分别下降18、10个百分点。升幅较大的指标包括基金-中小行买入量、基金超长债买入量、不动产比价，分位值分别上升29、12、10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括机构杠杆、债基止盈压力、政策利差。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至45%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由中性区间降至偏冷区间，基金超长债买入量、基金-中小行买入量由中性区间升至过热区间，消费品比价从过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅机构行为分位均值上升。①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分别上升1、4、1个百分点，1/10Y国债换手率、TL/T多空比分别下降15、25个百分点，交易热度分位均值下降6个百分点。②机构行为类指标中，仅货币松紧预期、配置盘力度下降5、8个百分点，其余指标分位值均上升，其中基金-中小行买入量大幅上升29个百分点，因此带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降6、4个百分点，利差分位均值下降5个百分点。④股债、商品、不动产分别上升3、4、10个百分点，消费品比价分位值下降18个百分点，比价分位值维持不变。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.超长端换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比维持在33%、位于中性区间的指标数量占比降至33%，位于偏冷区间的指标数量占比升至33%。其中1/10Y国债换手率分位值下降15个百分比至36%，由中性区间升至偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10年、30年国债换手率均上升，不过30年国债换手率上升幅度相对更大，因此30/10Y国债换手率分位值上升0.07至2.56，对应过去 一年分位值上升1个百分点至63%。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率小幅上升1%，上升幅度不及10年国债换手率，因此1/10Y国债换手率下降0.04至0.16，对应过去一年分位值下降15个百分点至36%，由中性区间降至偏冷区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比下降0.03至0.94，对应过去一年分位值下降25个百分点至14%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.19个百分点至20.45%，过去一年分位值上升4个百分点至90%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.06个百分点至90.21%，过去一年分位值上升1个百分点至99%。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年3月长期国债成交占比较2月基本持平于68.53%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.配置盘力度回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至75%，位于中性区间的指标数量占比下降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在25%。其中基金超长债买入量、基金-中小行买入量分位值分别上升12、20个百分点至71%、88%，由中性区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值上升0.02至2.69，过去一年分位值上升10个百分点至24%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度下降0.03至0.47，过去一年分位值读数上升4个百分点至88%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅上升0.23个百分点至6.64%，对应过去一年分位值上升12个百分点71%，由中性区间回升至过热区间。④债基止盈压力（过热）：3月债市收益率先上后下，总体小幅上行。3月债基止盈压力较2月大幅上升48个百分点至78%，对应过去一年分位值上升46个百分点至100%，由中性区间回升至过热区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值小幅下降5个百分点至17%。⑥配置盘力度（过热）：本期中小行、保险现券买入规模下降，因此配置盘力度下降0.02个百分点至0.05%，过去一年分位值转为下降8个百分点至80%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量上升至4760亿，过去一年分位值读数上升2个百分点至87%。⑧基金vs中小行买入量（过热）：中小行净卖出10Y以上现券规模上升，基金净买入10Y以上现券规模上升，因此基金-中小行买入量升至465亿，对应过去一年分位值上升 29个百分点至88%，由中性区间回升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券