债市微观结构跟踪：超长债换手升至高位

敬请参阅最后一页特别声明国债换手率则由过热区间降至中性区间。值分别回落6个、2个百分点，比价分位均值小幅下降2个百分点。外，TL/T多空比分位值回升10个百分点。此外，上市公司理财买入量回落17个百分饭店至4%。点至7%、27%，股债比价、消费品比价分位值均持平前期。 国债换手率。模型适用性风险，模型估算误差。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1.本期微观交易温度计读数回升3个百分点至52%....................................................32.本期位于偏热区间的指标数量升至35%............................................................42.1.30/10Y国债换手率分位值回升87个百分点......................................................42.2.货币松紧预期分位值升至过热区间..............................................................52.3.政策利差继续小幅收窄........................................................................62.4.各比价指标依然位于偏冷区间..................................................................63.风险提示......................................................................................7图表目录图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数小幅回升.....................................................4图表3：本期各指标分位值走势不一...............................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至35%..............................................4图表5：交易热度分位均值明显回升，%............................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回升87个百分点..............................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值转为回落..........................................................5图表8：货币松紧预期分位值小幅上升.............................................................6图表9：上市公司理财买入量继续回落.............................................................6图表10：政策利差继续收窄......................................................................6图表11：商品比价分位值回落6个百分点..........................................................6 敬请参阅最后一页特别声明“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回升3个百分点至52%。本期10年期国债换手率明显回落、30Y国债换手率回升，因此30/10Y国债换手率快速上升87个百分点，除此外，TL/T多空比也回升10个百分点。上市公司理财买入量、商品比价分位值不同程度回落。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率。单位原值过去一年分位上期分位值30/10Y国债换手率/2.0896%9%1Y/10Y国债换手率/0.1860%77%TL/T多空比/1.0059%50%全市场换手率%20.5875%68%%87.6183%86%长期国债成交占比%63.0445%9%年2.8939%33%基金分歧度/0.4996%90%基金超长债买入量%7.29100%100%债基止盈压力%23.1755%55%货币松紧预期%0.9370%69%配置盘力度%0.0510%10%上市公司理财买入量亿4024%21%基金-农商买入量%400.2376%92%%0.1841%39%%-0.0159%54%%20.9036%36%%-14.007%13%不动产比价%-14.3027%29%消费品比价%-18.209%9%//70%56%//56%59%//50%47%//19%21%//52%49% 分位值变化频率87%日频-17%日频10%日频6%日频-2%日频36%月频6%周频6%周频0%周频0%月频1%日频0%周频-17%日频-16%周频1%日频5%日频0%日频-6%日频-2%周频0%月频14%/-2%/3%/-2%/3%/ 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所本期位于偏热区间的指标数量占比升至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于中性区间的指标数量仍为6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量下降至7个（占比35%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率由偏冷区间升至过热区间，全市场换手率、货币松紧预期均由中性区间升至过热区间，市场利差由偏冷区间升至过热区间，1/10Y国债换手率则由过热区间降至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同）交易热度分位值大幅回升14个百分点。分类别来看，①本期交易热度分位均值大幅回升14个百分点，其中30/10Y国债换手率分位值大幅回升87个百分点，TL/T多空比分位值也上升10个百分点，不过1/10Y国债换手率回落17个百分点。②机构行为类中，基金久期、分歧度分位值均回升6个百分点，上市公司理财买入量分位值回落17个百分点，带动机构行为分为均值小幅下降2个百分点。③市场、政策利差分别回升1个、5个百分点，利差分位均值回升3个百分点。④商品比价、不动产比价分位值分别回落6个、2个百分点，比价分位均值小幅下降2个百分点。图表5：交易热度分位均值明显回升，%来源：Wind，国金证券研究所本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%、位于中性区间的指标数量占比仍为50%。其中30/10Y国债换手率分位值大幅上升87个百分点至96%、由偏冷区间升至过热区间，全市场换手率分位值回升6个百分点至75%、由中性区间升至过热区间，1/10Y国债换手率分位值回落17个百分点至60%、由过热区间降至中性区间；除此外，TL/T多空比分位值回升10个百分点。具体地：0%20%40%60%80%100%20-0121-01交易热度利差拥挤度 来源：Wind，国金证券研究所图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至35%来源：Wind，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%交易热度过热 机构行为利差位置资产比价中性偏冷 22-0123-0124-0125-01机构行为比价匹配度 敬请参阅最后一页特别声明①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年期国债换手率回升、10Y国债换手率回落，因此30/10Y国债换手率下降1.4，对应过去一年分位值大幅回升87个百分点至96%。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率转为回落0.1至0.18，对应过去一年分位值也下降17个百分点至60%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比小幅回升至1，过去一年分位值回升10个百分点至59%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率上升0.5个百分点至20.58%，过去一年分位值大幅上升6个百分点至75%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期回落0.06个百分点至87.61%，过去一年分位值小幅下降2个百分点至84%。⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年5月长期国债成交占比较上期回升1.4个百分点至63.04%，过去一年分位值读数大幅回升36个百分点至45%，升至中性区间。图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅回升87个百分点图表7：1/10Y国债换手率分位值转为回落来源：Wind，国金证券研究所本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比降至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为38%。其中货币松紧预期分位值小幅上升1个百分点至70%、由中性区间升至过热区间。除此外，上市公司理财买入量回落17个百分饭店至4%。具体地：①基金久期（偏冷）：本期基金久期基本持平于2.89年，过去一年分位值回升6百分点至39%。②基金分歧度（中性）：本期基金分歧度回落至0.49，过去一年分位值读数回升6个百分点至96%。③债基止盈压力（中性）：2025年5月初债市以回调为主，10Y国债收益率明显走高，因此5月债基止盈压力较2025年4月降低、回落31.7个百分点至23.17%，对应过去一年分位值基本持平于55%。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位值回升1个百分点至70%，由中性区间升至过热区间。⑤配置盘力度（过热）：本期配置盘力度小幅回升至0.05%，对应过去一年分位值基本持平于10%。⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量继续回落至402亿，过去一年分位值读数进一步下降17个百分点至4%。23-0124-0125-0130/10Y国债换手率，分位值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-0121-0122-0123-0124-0125-011Y/10Y换手率，分位值 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表10：政策利差继续收窄来源：Wind，国金证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.520-0121-01 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所本期政策利差进一步收窄1bp至-1bp，3年期国债收益率再度行至政策利率下方，对应分位值继续上升5个百分点至59%，依然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别收窄2bp、1bp至50bp、-6bp，农发-国开利差则小幅走阔2bp至10bp，三者利差均值由19bp收窄1bp至18bp，其分位值小幅回升1个百分点至41%，位于中性区间。具体地：①市场利差（中性）：信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别收窄2bp、1bp至50bp、-6bp，农发-国开利差则小幅走阔2bp至10bp，三者利差均值由19bp收窄1bp至18bp，其分位值小幅回升1个百分点至41%，位于中性区间。②政策利差（中性）：本期政策利差进一步收窄1bp至-1bp，3年期国债收益率再度行至政策利率下方，对应分位值继续上升5个百分点至59%，依然位于中性区间。图表11：商品比价分位值回落6个百分点来源：Wind，国金证券研究所本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比仍为100%。其中商品比价、不动产比价分位值分别下降6个、2个百分点至7%、27%，股债比价、消费品比价分位值均持平前期。①股债比价（偏冷）：本期股债比价较前期小幅回升1.6个百分点至20.9%，过去一年分位值基本持平于3