微观结构周度跟踪：市场偏好转为哑铃型，超长债利差持续缩窄

2023.12.20 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市场偏好转为哑铃型，超长债利差持续缩窄 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：前期利率曲线偏平和对绝对收益率的追求，使得市场情绪偏强主要有利于增加短债和超长债的买入，市场偏好呈现哑铃型。 摘要： 前一周债市情绪偏强，特别是后半周债市利率下行明显。但短债表现强于长债，这可能跟前期利率曲线过平有关。市场增加短债净买入，使得短债利率下行有一定持续性，但还需考虑资金价格能否持续下行。另外，市场对绝对收益率的需求仍然存在，这使得市场可能持续增加收益率较高的超 长债净买入，导致整个市场配置偏好呈现哑铃型。 2023.12.11 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，资金净融入总额上升。银行间主要资金融入方总融入金额下降，银行间债市杠杆率下降，隔夜回购 存单投资逻辑转向高票息 2023.12.11 占比回升。一级市场，国债热度回落，全场倍数走低，国开债和其他政金 二永债供给或将放量 债一级市场热度回升，全场倍数走高。国债、国开债和其他政金债一二级 2023.12.11 价差均走阔。二级市场，整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入减少，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行净买入，股份行转为净卖出，城商行维持净卖出势头，农商行为净卖出。基金为净买入。资产相对性价比：1.套息空间，套息空间略有缩减，息差策略性价比降低，互换利差整体上行，市场预期短期至中期利率将呈上升趋势；2.期限利差，国债、国开各期限利差整体走扩，同时整体处在四分之一分位点以下，国债国开利差全面走平，整体处在历史较低水平，国开非国开利差扩大；3.期限利差方面，信用利差整体走阔。期限利差方面，中票期限与二级资本债期限利差全面走阔，且整体处于四分之一分位数以下，信用利差方面，除�年期企业债信用利差走平外，其余利差整体扩大；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差全面走阔同时处于历史较低水平。T合约与其他品种价差扩大且处于历史高位。期现价差，各合约CTD券到期收益率小幅降低，各合约主力合约与本季IRR走阔，各合约基差走窄且处于历史低位；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 市场情绪和技术指标：过去一周（231211-231215）债市整体情绪较强。T合约收盘价位于AMA上方。指标指示显示债市长期情绪向好，短期情绪较热。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 政策为引挖掘科技创新转债 2023.12.18 开始关注跨年流动性 2023.12.17 把握估值回调窗口期 目录 1.债市策略：市场偏好转为哑铃型，超长债利差可能持续缩窄3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪较较强4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪较热5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易热度回暖，基金杠杆率上升6 3.2.新发债热度下降，一致性预期走强7 3.3.二级市场热度回升8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间略有缩减，互换利差上行10 4.2.国债、国开各期限利差整体走阔、国债国开利差全面走平11 4.3.期限利差、信用利差整体走阔11 4.4.国债期货各品种跨期价差全面走阔12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：市场偏好转为哑铃型，超长债利差可能持续缩窄 前一周经济和政策新增信息较多，整体利好债市，全周债市情绪偏强，特别是后半周债市利率下行明显。从12月9日起，通胀、社融和工业增 加值数据陆续发布，基本都在预期内，后续中央经济工作会议表述对于政策的表述偏稳健，最后在周�MLF出现超额等价续作。这些新增的市场信息对债市影响都中性偏利好，但债市的反应更为强烈，10Y国债利率下行超过4BP。 但分债种看，短债受到追捧的程度高于长债，长短期利差呈现修复状态。首先，1Y国债下行接近8BP，长短债利差拉开，同时债市整体呈现加杠杆但久期上行较慢的状态。 图1：农商行和基金长债净买入较为克制（单位：亿元）图2：城、农商行短债买入快速反弹（单位：亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 其次，主要买方农商行、基金等的短期债净买入上行较多，但长债净买入仍然在低位徘徊，农商行长债净买入甚至有所下行。市场对长债收益率下行的预期仍然相对谨慎。 最后，机构买入有明显哑铃化的趋势。不仅仅是短债，存单买入量也出现比较明显的上升，但与之相应的，基金买入30年国债的偏好大幅上升。 总而言之，当前市场对长债的偏好还有所保留，但短债存单持续走强概率较大。但由于前期利率曲线走平严重，配置类机构对短债的偏好一直存在但受到资金偏紧的压制，在经济工作会议表述无超预期强刺激， MLF大额超量续作后，市场对资金宽松预期再起。叠加邻近2023年末，1年期和9个月的资产配置时点已到（可以保证在2024年年末前到期，防风险效果较佳）。短债和存单短期内走强概率较大，但目前短债利率和资金利率的差值缩窄，其持续性还依赖后续资金走松水平。 图3：农商行和城商行存单买入量上升（单位：亿元）图4：基金公司超长债买入快速上行（单位：亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 另外，虽然市场对长债观点较为谨慎，但由于当前市场整体利率较低，为满足收益率需求，对超长债的买入量可能也会持续上升。这一因素可 能也会刺激二永债买入量持续上行，超长债和二永债的利差继续缩窄。 图5：T合约收盘价整体呈上行趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较较强 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（231211-231215）债市整体情绪较强。自身情绪指标（T合约多空比）下行，万得全A风险溢价ERP上升，外部环境中美元指数下 降，铜金比上升。过去一周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约接近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪升温 历史平均历史最大历史最小 700% 600% 涨跌幅百分位 500% 400% 300% 200% 100% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0% 持续日百分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下行图9：万德全A风险溢价上升 % 前二十名持仓多空比(MA5):% 2016年以来均值 Avg+1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 110Avg-1.5Std 100 90 80 20152016201720182019202020212022 %105 100 95 90 %万得全AERP%过去7年均值 Avg+1.5StdAvg-1.5Std 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2023 2023 2023 0.00 -2.00 % 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪较热 长期指标指示债市长期情绪向好。斐波那契数列维持在76.4%位置以上震荡，且有上行趋势（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF，MACD 在正区间继续扩大，市场多头占优。DMI指标，各合约DI+位于DI-上，其差距扩大，表明买方力量在增强，卖方力量在减弱，上升趋势在加速，债市长期情绪向好。 短期指标显示债市情绪回暖。过去一周T合约RSI指标站上50并持续上行；KDJ指标，各合约K线保持在D线上方上行，J值震荡上行；BOLL指标，各合约收盘价接近BOLL上轨；BBI与DMA指标，T合 约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA正向继续扩大。短期指标显示债市情绪较热。 图10：RSI过去一周持续上行图11：过去一周各合约K线保持在D线上方上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF，MACD在正区间继续扩大图13：各合约DI+均在周内上穿DI-，两线靠近 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易热度回暖，基金杠杆率上升 过去一周资金市场整体回暖。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融入金额下降，资金净融入总额上升。银行间主要资金融入方总融入金额下降，银行间债市杠杆率下降。分机构看，商业银行/政策性银行和非法人产品杠杆率上升，证券公司和保险公司杠杆率下降。隔夜回购占比回升。 表1：资金市场交易热度降温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额 百万元 周 250308.08 78.13% -57326.01 536.64% 主要融出方净融入金额 百万元 周 -358567.65 20.31% 221286.67 -262.04% 资金过手方净融入金额 百万元 周 108259.60 65.10% -163960.59 166.03% 主要融入方总融入金额 百万元 周 16846653.99 92.19% 16758476.22 0.53% 主要融出方总融出金额 百万元 周 24234121.74 92.19% 25345003.86 -4.38% 主要过手方总融入金额 百万元 周 15582969.69 87.50% 15999317.52 -2.60% 总融入融出 主要融入方净融入金额 百万元 周 250308.08 78.13% -86734.01 388.59% 主要融出方净融入金额 百万元 周 -358567.65 21.88% 272981.67 -231.35% 资金过手方净融入金额 百万元 周 108259.60 67.19% -194785.59 155.58% 主要融入方总融入金额 百万元 周 16846653.99 86.46% 18077738.04 -6.81% 主要融出方总融出金额 百万元 周 24234121.74 83.85% 27634719.30 -12.31% 主要过手方总融入金额 百万元 周 15582969.69 83.33% 16645840.86 -6.39% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 115085.53 98.76% 124051.57 -7.23% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 109.15 60.72% 109.98 -0.75% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 107.20 38.68% 107.20 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 94.41 9.54% 93.86 0.59% 证券公司杠杆率：% % 日 218.31 7.49% 269.26 -18.92% 保险公司杠杆率：% % 日 114.11 47.18% 115.80 -1.46% 非法人产品杠杆率：% % 日 108.17 94.05% 107.50 0.63% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） %