微观结构周度跟踪：跨半年后配置型机构买入力量或较强

2023.07.12 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 跨半年后配置型机构买入力量或较强 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：部分机构上半年买入量并不高，下半年负债端可能再次扩张。这导致跨半年后市场止盈压力的力度和时间都可能缩减。 摘要： 从历史数据和逻辑分析，机构在下半年初的买入力量强弱主要受到两个因 素的影响：一是上半年债市行情和止盈趋势，二是资金来源和配置压力。从目前的情况看，虽然上半年行情走势较强可能导致机构止盈，但部分机构上半年仍然买入不足，同时下半年负债端可能再次扩张。这导致止盈压力的力度和持续时间都可能缩减，由于政策预期起伏导致的再次买入增加可能提前到来。 市场情绪和技术指标：过去一周（230703-230709）债市整体偏强。周内T 合约收盘价上穿AMA。长期指标指示债市情绪下落。短期指标指示债市 多头占优。 机构行为监控：过去一周资金市场整体收紧，杠杆率持续分化。一级市场，其他政金债一级市场热度上升，全场倍数走高，国债和国开债热度下降， 全场倍数回落。一致性预期方面，10年期国债和国开债边际倍数上升，而其他政金债边际倍数下降。二级市场，过去一周整体热度回升，30年国债换手率持续上升。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入持续减少，主要卖方利率债净卖出有所下降。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行维持减持，基金维持净买入趋势。 资产相对性价比：1.套息空间全面扩张，但仍未到历史高位，互换利差仍在走窄，市场对资金宽松预期未起；2.国债国开各期限利差大部分走阔，曲线走陡3.过去一周除二级资本债期限利差全面走扩外，其余各类期限利 差均出现分化行情，但均处于历史中低分位，信用债信用利差行情分化，部分处于历史高分位，信用下沉策略仍有性价比；4.国债期货各品种跨期价差全面走扩，回升至历史中高分位，基差仍然处于历史低位；5.其他价差，中美利差负向收紧，仍处于历史低分位点。股债性价比指标维持历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 2023年上半年转债行情复盘 2023.07.09 城投化债稳步推进，融资头部效应显现 2023.07.02 7月十大转债 2023.07.02 山东城投债一二级环境均好转 2023.06.25 关注重点从政策预期到政策兑现 2023.06.25 目录 1.债市策略：跨半年后配置型机构买入力量或较强3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪整体升温4 2.2.长期技术指标情绪回暖，短期指标指示债市多头占优5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化6 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度略上升，基金增加净买入8 4.资产相对性价比9 4.1.跨季后套息空间扩大，但资金紧张预期未消退9 4.2.期限利差出现分化行情，国债国开利差全面收紧10 4.3.二级资本债期信用利差仍在高位10 4.4.基差仍然处于历史低位11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：跨半年后配置型机构买入力量或较强 从历史数据和逻辑分析，机构在下半年初的买入力量强弱主要受到两个因素的影响：一是上半年债市行情和止盈趋势，二是资金来源和配置压力。从目前的情况看，虽然上半年行情走势较强可能导致机构止盈，但部分机构上半年买入量并不高，同时下半年负债端可能再次扩张。这导致跨半年后止盈压力的力度和时间都可能缩减，买入力量可能较强，由于政策预期起伏导致的再次买入增加可能提前到来。 从历史数据看，2020年，上半年货币政策为刺激经济，下调政策利率幅度较大，从5月利率缓慢回升，7月，农商行、基金、保险和理财子止盈交易行为明显，基金转为净卖出。2021年，上半年10年国债利率震荡。机构对利率走势预测存在分歧，仓位不足，7月，农商行、保险公司减少净买入，但基金和理财增加了净买入。2022年，上半年疫情反复债市整体偏强，但10年国债利率6月不降反而小幅上升，7月农商行、基金、保险和理财子减少净买入。 总体来看可以发现如下规律：1.上半年如果走出强势行情，跨季时部分机构往往选择暂时止盈或减少买入，观察市场情势；2.机构行为分歧较大时，这种止盈也会出现分歧，部分机构在下半年初仍会保持买入；3.由于市场会考虑到经济环境不会快速改变，6月到7月的市场预期会有一定持续性。 从2023上半年的情况看，确实大部分机构在上半年获得了较为明显的 收益，但仍有部分机构在6月后才开始加速配置，如保险机构在6月后 才开始明显净买入超长债，理财子在6月发行的理财产品相对较少，配 置压力不大，金融债净买入5月下旬才转正。 图1：理财每周图2：保险公司在6月后增加超长债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但这两类机构的买入力量可能在7月后发生变化。6月后保险明显增加了超长债的买入量，这可能跟二季度保险降费前的“冲刺式”负债扩张有关，这迫使保险在资产端开始发力买入，另外二季度后保险降费铺开，也会使得保险资管能够承受的资产利率降低。6月末和5月末相比，理财产品的发行量也有了较为明显的增加，这可能在7月给市场带来配置 压力，为债市提供支撑。 在这种情况下，虽然7月的政策预期可能在一些时间段中对推动债市利率上行，但在债市最终会落脚到经济基本面的大方向之下，叠加上半年各家机构的实际买入情况仍有分歧，止盈行为持续的时间和强度可能偏弱。 一旦出现配置压力持续增加，前期配置不足或负债端扩张较多的机构可能会提前抢跑，即不必等到7月末，在7月中旬就会开始交易对政策预期起伏。 图3：T合约连续出现走强信号 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪整体升温 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230703-230709）债市整体持续走强。自身情绪指标（T合约多空比）小幅下行，万得全A风险溢价ERP小幅上行，外部环境中铜金比上升，美元指数下跌。周内T合约收盘价上穿AMA。 图4：目前T合约接近历史相似行情平均位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪有所反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比小幅下降图7：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标情绪回暖，短期指标指示债市多头占优 长期指标指示债市情绪回暖。斐波那契数列上行穿过76.4%位置。MACD指标由负转正，DIFF、DEA正区间下行。DMI指标，DI+位于DI-下方，ADX处于DI+、DI-下方。 短期指标显示债市多头占优。T合约RSI指标反弹回升至56；KDJ指标，T、TF、TS合约K线周内均位于D线上方；BOLL指标，T、TF、 TS合约突破BOLL中轨波动；T合约收盘价逼近BBI；DMA-AMA处于负区间。短期指标显示多头力量占优。 图8：RSI过去一周反弹图9：过去一周K线位于D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：MACD指标转正图11：DI+位于DI-下方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化 过去一周资金市场整体收紧。主要融入方净融入金额大幅增加，主要融出方净融入金额亦大幅上升，资金净融入总额大幅下行。银行间总融入融出回购余额小幅上升，银行间债市杠杆率小幅上行，分机构看，商业银行、政策性银行杠杆率小幅上行，证券公司杠杆率增加，保险公司和非法人产品杠杆率小幅下降。隔夜回购占比上行。 表1：资金市场交易热度回落 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额大幅上行图13：银行间债市杠杆率小幅上行 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化 过去一周国债、国开债和其他政金债一级市场热度均上升，全场倍数走高。国债和国开债一二级价差均走阔，其他政金债一二级价差走窄。一致性预期方面，10年期国开债边际倍数上升，而国债和其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度上升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数上升图15：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差走阔图17：10年期其他政金债一二级价差走窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度略上升，基金增加净买入 跨季之后，过去一周二级市场整体热度平稳上升，30年国债换手率下降。存单热度下行，大型商业银行/政策性银行存单净买卖大幅减少。中长期纯债型基金久期平均数小幅上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入大幅增加，主要卖方利率债净卖出有所增加。主要买方利率债大幅增加中期和长期债净买入；主要卖方利率债大幅增加中期债净卖出。分机构来看，大行保持增持，主要增持短期债券。股份行和城商行维持净卖出势头，股份行以卖出长债为主，城商行以卖出短债为主。农商行大幅增持，主要增持长债。基金维持净买入趋势，买入以中期债为主。 图18：存单热度下行图19：中长期纯债型基金久期小幅上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：7月3-7月7日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度平稳上行 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.跨季后套息空间扩大，但资金紧张预期未消退 过去一周，受到跨季结束影响，套息空间各指标全面扩张，但大部分仍位于历史中位点附近，从历史数据角度看套息空间并不大。代表资金预期的互换利差仍在缩窄，且处于历史低位，1年:国开-FR007互换、5年:国开-FR007互换、1年:3MSHIBOR-FR007互换均走弱，市场尚未预期后续资金持续宽松。 表5：套息空间扩大，资金宽松预期未起 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.期限利差出现分化行情，国债国开利差全面收紧 国债中短期下行较多，收益率曲线走陡，10年以内期限利差上升至历史高位。国开期收益率曲线同样走陡，但从历史分位数角度看，交易性价比不及国债。国债国开利差小幅收紧，仍处在历史低位。国开新老券利差大幅收紧。 表6：过去一周期限利差全面走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.二级资本债期信用利差仍在高位 过去一周，除二级资本债期限利差全面走扩外，其余各类期限利差均出现分化行情，但均处于历史中低分位，拉长期限策略性价比不高。信用债信用利差行情分化，但低评级债种的大部分处于历史较高分位点。 表7：信用债信用利差大部分走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.基差仍然处于历史低位 国债期货各品种跨期价差全面走扩，回升至历史中高分位。期现价差，T主力合约基差有所扩大，但仍然处于历史低位，期货带动现货走强的力量较弱。T、TF合约升水；TS合约贴水。 表10：基差仍在走窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.其他价差 美国经济数据维持强势，中美利差负向增加，仍处于历史低分位点