微观结构周度跟踪：关注各机构买入金融债的久期差异

2023.11.21 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 关注各机构买入金融债的久期差异 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：机构的行为显示投资金融债时拉长久期或降低评级的偏好越来越强，在拉长久期空间有限时，低评级债种的偏好可能加深。 摘要： 当前对于金融债，基金对长期债的偏好非常明显，而保险对于短期债的偏好较高，农商银行则位于两者之间，偏好中期债券。几类机构的行为都展示出其难以接受高评级短久期金融债的低利率，拉长久期或降低评级的偏好越来越强。目前市场上金融债久期少有超过10年的，中期限较多， 基金拉长久期的空间较窄，在资产荒持续的环境下，下沉评级有较大可能。而保险提前开始涉足低评级债券，可能通过配置盘，提升低评级金融债的稳定性。 市场情绪和技术指标：过去一周（231113-231117）债市整体情绪较弱。T合约收盘价位于AMA上方。指标指示显示债市长期情绪向好，短期情绪降温。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上下降，银行间债市杠杆率下降，隔夜回购占比回升。一级市场，国债热度回升，全场倍数走高，国开债和其他政金债热度 回落，全场倍数走低。国债和其他政金债一二级价差均走阔，国开债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行减持，股份行转为净卖出，城商行维持净卖出势头，农商行为净卖出，基金为净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，套息空间各指标全面下行，套息空间全面缩减，息差策略性价比下降，整体处于历史四分之一分位数附近；2.期限 利差，国债、国开各期限利差整体走阔，国开各期限、国债国开利差整体处于历史低位；3.期限利差方面，信用债利差等级全面走平。期限利差大幅下降，中短票期限利差、企业债期限利差整体处于历史较低位；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差全面走阔且处于历史较高分位点。TS合约与其他品种价差扩大且处于历史高位。期现价差，T与TF合约主力合约IRR走阔，基差走阔，升贴水走窄，TS合约基差与升贴水处于历史地位；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 关注城投债提前兑付带来的超额收益 2023.11.20 大行净融出仍未明显回升 2023.11.20 转债高估值的应对 2023.11.20 年内存单利率难以明显下行 2023.11.19 关注国开债发行量和流动性变化带来的机会 2023.11.14 目录 1.债市策略：关注各机构买入金融债的久期差异3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱3 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化6 3.3.二级市场热度回升7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间全面缩减，互换利差下行9 4.2.国债、国开各期限利差整体走扩9 4.3.信用债等级利差全面走平10 4.4.移仓换月后国债期货跨期价差短暂恢复11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：关注各机构买入金融债的久期差异 2023年，金融债表现整体偏强，5年期AAA-二级债从年初至今下行约 60BP。虽然在9月以后出现短暂反弹，但在化债行情开始后，金融债同样受益，从10月高点下行约20BP。 目前，市场整体对于金融债的风险偏好上升，但由于当前金融债利率都相对较低，高评级短久期金融债的信用利差被挖掘殆尽，各家机构进入拉久期或下沉评级阶段，但选择有所不同。 其中，基金对长期债的偏好非常明显，而保险对于短期债的偏好较高，农商银行则位于两者之间，偏好中期债券。 从当前的信用利差和期限利差看，拉长久期对于额外收益的获取相对较低。基金拉长久期可能是短期中，应对风控要求的无奈之举。而对于保险而言，偏好低久期可能是逐渐涉足低评级金融债的结果，同时保险的配置成本可能也出现了一定下行。农商行的买入偏好则说明银行类机构的成本虽然可能触顶，但还未明显下行，需要中长期金融债（收益率在3.2%左右）才能满足其成本需求。 从机构行为推演，低评级金融债的市场接受度可能上升。几类机构的行为都展示出其难以接受高评级短久期金融债的低利率，拉长久期或降低 评级的偏好越来越强。而目前市场上金融债久期少有超过10年的，中期限较多，基金拉长久期的空间较窄，在资产荒持续的环境下，下沉评级有较大可能。而保险提前开始涉足低评级债券，可能通过配置盘，提升低评级金融债的稳定性。 图1：基金买入金融债长短期对比（单位：亿元）图2：保险买入金融债长短期对比（单位：亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱 图3：T合约收盘价平稳正当 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（231030-231103）债市整体情绪较强。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP下降，外部环境中美元指数下 降，铜金比上升。过去一周T合约收盘价位于AMA上方。图4：目前T合约接近历史相似行情平均位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪升温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比上行图7：万德全A风险溢价下降 前二十名持仓多空比(MA5):% 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 % 2016年以来均值 110Avg+1.5Std Avg-1.5Std 100 90 80 20152016201720182019202020212022 % 105 100 95 90 %万得全AERP%过去7年均值 Avg+1.5StdAvg-1.5Std 8.00 中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 2016 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2023 2023 0.00 -2.00 % 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温 长期指标指示债市长期情绪向好。斐波那契数列维持在76.4%位置上方震荡（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF在正区间震荡，处于DEA 上方，DEA维持在正区间，且有上行趋势，MACD在正区间下行减小。DMI指标，T合约ADX近期脱离20-30区间上行，趋势可能进一步维持。 短期指标显示债市情绪降温。过去一周各合约RSI指标下行回落且低于50，市场动能较弱，价格走势的较为疲软；KDJ指标，TF、TS.合约的KDJ指标波动较大，J线相对较低，合约价格走势相对疲软，市场信心 不足；BOLL指标，各合约维持在BOLL下轨附近；BBI与DMA指标，T合约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA在正区间下行减小。短期指标显示债市情绪有所降温。 图8：RSI过去一周下行回落图9：过去一周各合约KDJ指标波动较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：MACD在正区间下行减小图11：T合约ADX脱离20-30区间上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融入金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上下降，银行间债市杠杆率下降，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司和保险公司杠杆率均上升，非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比回升。 表1：资金市场交易热度降温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额 百万元 周 7732.75 47.34% -9067.40 185.28% 主要融出方净融入金额 百万元 周 438578.68 88.83% -55124.97 895.61% 资金过手方净融入金额 百万元 周 -446311.41 10.11% 64192.34 -795.27% 主要融入方总融入金额 百万元 周 15945996.29 87.23% 16674543.07 -4.37% 主要融出方总融出金额 百万元 周 20340764.52 80.85% 23419307.01 -13.15% 主要过手方总融入金额 百万元 周 12894638.26 70.21% 14927418.91 -13.62% 总融入融出 主要融入方净融入金额 百万元 周 -39482.25 42.55% -42265.40 6.58% 主要融出方净融入金额 百万元 周 519239.68 88.83% -11601.97 4575.44% 资金过手方净融入金额 百万元 周 -481141.41 9.04% 62145.34 -874.22% 主要融入方总融入金额 百万元 周 17016300.95 87.77% 17913300.15 -5.01% 主要融出方总融出金额 百万元 周 22126247.70 79.26% 25612455.28 -13.61% 主要过手方总融入金额 百万元 周 13455982.04 70.21% 15649044.34 -14.01% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 111834.08 95.81% 116645.97 -4.13% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 108.95 54.34% 109.43 -0.44% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 107.20 38.68% 107.20 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 95.14 25.34% 94.63 0.54% 证券公司杠杆率：% % 日 268.80 64.82% 256.85 4.65% 保险公司杠杆率：% % 日 113.93 46.39% 113.30 0.56% 非法人产品杠杆率：% % 日 104.98 55.08% 105.81 -0.79% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） % 日 88.36 91.78% 85.68 3.13% 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率下降 800000 500000 200000 -100000 -400000 -700000 -1000000 3 净融入金额(考虑今日到期量)(百万) 10年国债利率右 DR001（周度日均值）右 114 银行间债市杠杆率:估算值:% 银行间债市杠杆率:实际值:% 112110108106 2 1 0 -1 2020/2/2 2020/4/2 2020/6/2 2020/8/2 2020/10/2 2020/12/2 2021/2/2 2021/4/2 2021/6/2 2021/8/2 2021/10/2 2021/12/2 2022/2/2 2022/4/2 2022/6/2 2022/8/2 2022/1