微观结构周度跟踪：长短债买入差异，利率曲线继续平坦化

2023.11.28 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 长短债买入差异，利率曲线继续平坦化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：债市回调时曲线走平的原因可能是短债在利率上行阶段买盘严重不足。这一现象在年内难以扭转，短债配置需更多考虑息差。 摘要： 前一周债市出现回调，同时伴随着曲线走平。这一现象可能和银行计息负债成本持续偏高有关，反应在机构行为上，表现为短债在利率上行阶段，买盘严重不足，即使当前短债利率已经较高，城商行等负债成本较高的机构仍然难以加大买入量。而长债则呈现出较为明显的交易特征，如10年 国债在2.65%-2.75%区间，当利率低位时净买入量不足，但在相对高位时买入力量较强，这在银行类机构表现更为明显，这使得长债如10年国债也较难有效突破2.65%关口。此种特征可能不会在短期内缓解，需要等待跨年后银行存款利率相对下行后方能扭转，短债配置需考虑利差，获取资本利得的可能性较低。 市场情绪和技术指标：过去一周（231120-231124）债市整体情绪偏弱。自身情绪指标（T合约多空比）下行，长短期期货指标都有下挫，特别是短端走弱明显。过去一周T合约收盘价上穿又下穿AMA。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，隔夜回 购占比下降。一级市场热度分化，国债一级市场全场倍数略降，国开债、其他政金债一级市场热度上升，全场倍数走高。国债、国开债一二级价差均收窄，其他政金债一二级价差走阔。二级市场整体热度分化，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行增持，股份行、城商行维持净卖出势头，农商行逆势大幅增加净买入，基金为净卖出。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间各指标全面下行，套息空间持续缩减；2.期限利差，国开各期限利差整体走窄，国开和农发、口行债利差明显缩窄；3.信用债利差等级全面走平，期限利差大幅下降，高 评级二级资本债利差基本已经接近或突破历史10%分位点。；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差持续收窄，虽然在前一周面临调整，期货走弱，但现券走弱幅度超过期货；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点，实际利率持续倒挂，但利差出现明显的恢复。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 关注城投非标资产的化债方案 2023.11.27 同业存单的两个新情形 2023.11.26 月底资金摩擦难免，关注信贷投放节奏 2023.11.26 关注各机构买入金融债的久期差异 2023.11.22 关注城投债提前兑付带来的超额收益 2023.11.20 目录 1.债市策略：回调中长短债买入差异，利率曲线继续平坦化3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱3 2.2.长期技术指标降温，短期指标显示债市情绪疲软明显5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度回升，一致性预期趋同6 3.3.二级市场热度分化：长债有热度，存单仍偏冷7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间持续缩减，互换利差略有回复9 4.2.期限利差整体走窄，政金债品种利差明显缩窄9 4.3.信用债等级、期限利差全面走平10 4.4.国债期货基差收窄11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：回调中长短债买入差异，利率曲线继续平坦化 前一周债市出现回调，同时伴随着曲线走平。这种现象在2023年三季度的回调中多次出现。前一周的回调原因较多，包括在防金融空转环境 下的资金预期转紧，国债期货走弱，部分地区房地产政策进一步加码等。但这些原因难以解释在债市波动过程中，持续的出现阶段性熊平的问题。 这一现象可能和银行计息负债成本持续偏高有关，反应在机构行为上，表现为短债在利率上行阶段，买盘严重不足，即使当前短债利率已经较高，城商行等负债成本较高的机构仍然难以加大买入量。而长债则呈现 出较为明显的交易特征，如10年国债在2.65%-2.75%区间，当利率低位时净买入量不足，但在相对高位时买入力量较强，这在银行类机构表现更为明显，这使得长债如10年国债也较难有效突破2.65%关口。 此种特征可能不会在短期内缓解，需要等待跨年后银行存款利率相对下行后方能扭转，短债配置需考虑利差。我们可以发现，央行公开市场操作量和隔夜资金变动对这种现象的缓解较为有限。同时这种净买入减少 /净卖出增加在保险和基金等机构上也有体现，这可能意味着银行长期资金成本较高，已经通过机构投资蔓延至市场上的非银机构。这些都使得这种短端缺乏买入力量，长端债券在低位难以下行的情况，在年内难以扭转。 投资短债获取资本利得的可能性较低，持有时需重点考虑资金成本和利息差，事实上，我们可以发现，短债利率上行较多，可以撬动农商行、基金等机构的少许买入量。长债则在当前区间可采取偏短期交易的策略。 图1：城商行短债买入保持低位（单位：亿元）图2：基金公司在前一周少量增加了短债买入（亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱 图3：T合约收盘价平稳正当 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（231120-231124）债市整体情绪偏弱。自身情绪指标（T合约多空比）下行，万得全A风险溢价ERP持平，外部环境中美元指数下 降，铜金比上升。过去一周T合约收盘价上穿又下穿AMA。图4：目前T合约接近历史相似行情平均位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪偏弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标降温，短期指标显示债市情绪疲软明显 长期指标指示债市长期情绪降温。斐波那契数列维持在76.4%位置附近震荡（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF在正区间震荡，下穿DEA， DEA维持在正区间，且有上行趋势，MACD下行至负区间且趋势持续。 DMI指标，T合约ADX近期上行至30-40区间，趋势可能进一步维持。 短期指标显示债市情绪下挫明显。过去一周各合约RSI指标下行回落且低于50，市场动能较弱，价格走势的较为疲软；KDJ指标，TF、TS.合约的KDJ指标波动较大，J线相对较低，合约价格走势相对疲软，市场 信心不足；BOLL指标，各合约从BOLL中轨跌至BOLL下轨附近；BBI与DMA指标，T合约收盘价由BBI上方穿至下方；DMA-AMA由正区间下行减小至负区间。短期指标显示债市情绪有所降温。 图8：RSI过去一周下行回落图9：过去一周各合约KDJ指标波动较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：MACD在正区间下行图11：T合约ADX脱离20-30区间上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行杠杆率下降，保险公司、非法人产品杠杆率略升，证券公司杠杆率下降。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度回升，一致性预期趋同 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数略降，国开债、其他政金债一级市场热度上升，全场倍数走高。国债、国开债一二级价差均收窄，其他政金债一二级价差走阔。一致性预期方面，10年期国债、国开债、其他政金债边际倍数均上升，其中国开债边际倍数大幅上升。 表2：一级市场新发利率债热度回升，一致性预期趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数走高图15：10年期其他政金债全场倍数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差缩窄图17：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度分化：长债有热度，存单仍偏冷 过去一周二级市场整体热度分化，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降， 活跃券占比下降。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方利率债短债、中债、超长债净买入均下降，长债净买入增加；主要卖方利率债短债、超长债净卖出下降，中债和长债净卖出有所上升。分机构来看，大行增持，主要增持中债、长债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债、中债为主。城商行维持净卖出势头， 大幅卖出短债和中债。农商行逆势大幅增加净买入，以买入中债、长债为主。基金为净卖出，以卖出短债、长债为主。 图18：大行买入存单热度下降图19：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：11月20日-11月24日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度偏热 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间持续缩减，互换利差略有回复 过去一周套息空间各指标全面下行，套息空间持续缩减，上一周的利率上行并未缓解资金利率高起对债市的压力。但互换利差有所放大，市场对资金市场的信心略有回升。 表5：套息空间全面缩减，互换利差略有回复 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 -60.35 -12.46 -47.89 7.30% 1年国开-R007 bp 日 -45.49 13.34 -58.83 5.50% 1年AAA中短票-R007 bp 日 -21.52 43.18 -64.7 2.80% 1年AAA城投债-R007 bp 日 -16.11 45.99 -62.1 3.00% 1年AAA存单-R007 bp 日 -31.77 31.58 -63.35 3.10% 3个月AAA存单-R007 bp 日 -34.57 24.11 -58.68 4.90% 互换利差 1年:国开-FR007互换 bp 日 34.10 31.50 2.6 82.30% 5年:国开-FR007互换 bp 日 19.34 17.22 2.12 28.00% 1年:3MSHIBOR-FR007互换 bp 日 24.69 26.71 -2.02 21.70% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.期限利差整体走窄，政金债品种利差明显缩窄 过去一周国债、国开各期限利差整体走窄，市场继续出现熊平波动。国债、国开各期限利差、国债国开利差整体处于历史低位。新老券利差维持在中位点附近。国开和农发、口行债利差明显缩窄。 表8：期限利差继续缩窄，国开和农发、口行债利差明显缩窄