微观结构周度跟踪：长债利率破前低前后的机构行为变化

债券研究/2024.09.17 长债利率破前低前后的机构行为变化唐元懋(分析师) 0755-23976753 微观结构周度跟踪 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 从机构行为看，短期内交易类机构仍在等待参与可能支撑下一轮利率下行，但长期中也需要谨防金融机构挤水分减少债券配置。资金自然走松的可能性较低，需求更为强有力的货币政策支持。 投资要点： 前一周（9月9日-14日）债券市场利率出现明显下行，但资金利率和存单利率下行有限，我们认为从前一周利率下行的机构行为看，首先，前一周长债利率突破前低，但相关债券除了2400101外，并未出现明显放量，不同机构间换手量也较小。大部分机构还是处于持券的状态，少量流通盘交易定价利率下行。这可能意味着短期中配置盘仍然有较强的持仓需求，而本轮下行中仍有较多机构未能入场参与，它们在降息降准后形成的买入力量可能带动利率进一步下行突破2.0%位置。但同时也要注意金融时报在近期重申淡化机构的规模效应思维，这使得本轮利率下行中银行的跟进参与较少，这种现象可能持续，甚至在年末转为兑现浮盈的操作。 其次，8月以来，存单和资金利率持续偏高，但短债利率下行较快这跟大行大量买入短债有关。我们认为这种买入短债卖出长债的行为，类似于对短债市场定向投放资金，但这种投放有一定的额度限制，不可能无限制使用。后续仍然可能依赖央行的全面释放资金，如降准和降息等。 5月以来大行发行存单明显放量超过历史同期，截至9月14日，大行存单发行量占计划额度的比例已经较高，增发空间较窄。受到规范手工补息的影响，大行在5月起开始增大存单的发行量，大行存 单存量不断提升，在9月超过股份制银行成为第一大存单存量银行这在历史上相对少见，因为一般而言股份行由于吸储能力偏弱会更加依赖存单的发行。如果后续降准25BP，释放5000亿元左右的流动性，对大行存单发行压力构成利好，但要使得存单利率充分下行与短债解决倒挂问题，可能需求降准50BP+降息。 总之，从本轮的利率下行中的机构行为看，我们认为：（1）本轮利率下行中机构换手未放量，这在短期内可能造成后续降准降息后，跟进买入的机构增加推动新的利率下行至2.0%左右，但也需要注意是否这意味着部分机构（特别是银行）减少了通过买入扩规模的意向，可能在年末反而形成止盈式卖出；（2）从银行卖长买短操作，受到多种因素制约，可能持续性存疑，后续仍然需求全面的降准降息操作；（3）从大行存单额度使用看，25BP降准对市场资金利率的利好有限，50BP降准+降息可能创造增量利好，而从金融挤水分的进度看，大行存款流出可能有一定持续性，如果降准不够充分，资金波动可能持续扰动债市。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规 律不完全适用于极端情形。 相关报告 转债底部修复有望持续2024.09.09 美联储降息路径不改国内央行宽松方向 2024.09.09 24特国01买卖，关注利率分层和供给增加 2024.09.08 国债期权仿真交易的要点：交易规则、上市意义与投资策略2024.09.09 2024年以来熊猫债发行量较高2024.09.08 目录 1.从机构行为变化看，长债利率破前低后可能的演绎3 1.1.利率下行中机构交易量未放量，后续关注长债交易需求变化3 1.2.大行卖长买短“定向投放资金”的持续性讨论3 1.3.大行存单发行额度顶格，需求降准释放流动性3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪升温4 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪升温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易升温，杠杆率上升6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏强8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间走阔、互换利差均维持低位9 4.2.利率债期限利差整体分化10 4.3.期限利差、信用利差表现分化10 4.4.国债期货基差普遍扩张11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.从机构行为变化看，长债利率破前低后可能的演绎 前一周（9月9日-14日）债券市场利率出现明显下行，但资金利率和存单利率下行有限，我们认为从前一周利率下行的机构行为看，短期内交易类机构仍在等待参与可能支撑下一轮利率下行，但长期中也需要谨防金融机构挤水分减少债券配置，另外，从银行“卖长买短”和大行的存单额度看， 资金紧平衡仍有持续的可能，需求较高的降准量+降息支撑才能缓解这种紧平衡，否则下一轮利率下行推动力可能受到抑制。 1.1.利率下行中机构交易量未放量，后续关注长债交易需求变化 前一周长债利率突破前低，但相关债券除了2400101外，并未出现明显放量，不同机构间换手量也较小。大部分机构还是处于持券的状态，少量流通盘交易定价利率下行，本轮利率下行兑现更多是机构情绪冲击，而非当周各 类经济数据和政策变化。这可能意味着短期中配置盘仍然有较强的持仓需求，而本轮下行中仍有较多机构未能入场参与，它们在降息降准后形成的买入力量可能带动利率进一步下行突破2.0%位置。 但同时也要注意金融时报在近期重申淡化机构的规模效应思维，这使得本轮利率下行中银行的跟进参与较少，这种现象可能持续，甚至在年末转为兑现浮盈的操作，故在降息降准后一段时间，反而要关更低的利率环境下，是否有止盈力量扰动市场的出现。 图1：9月13日普通国债交易量仍然较小图2：前一周大行长短债买卖情况 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 1.2.大行卖长买短“定向投放资金”的持续性讨论 8月以来，存单和资金利率持续偏高，但短债利率下行较快，这跟大行大量买入短债有关。我们认为这种买入短债卖出长债的行为，类似于对短债市场定向投放资金，但这种投放有一定的额度限制，不可能无限制使用。后续仍 然可能依赖央行的全面释放资金，如降准和降息等。 这主要是由于，一方面，从央行近期表态看，对于银行间资金稳定和维持物价温和上涨较为重视，通过持续的买入短债投放资金，对于稳定资金市场和物价的作用偏弱；另一方面，大行用于卖出的长债，来源于央行持有的2400101债券，这是央行进行公开市场卖出国债操作的基础，总量约4000 亿元，目前已经有750亿元左右参与到市场交易，净卖出给非国有大行机 构约400亿元，如果还要考虑留存部分用作后续调控，则卖出长债的持续性存疑。 1.3.大行存单发行额度顶格，需求降准释放流动性 5月以来大行发行存单明显放量超过历史同期，截至9月14日，大行存单发行量占计划额度的比例已经较高，增发空间较窄。受到规范手工补息的影响，大行在5月起开始增大存单的发行量，大行存单存量不断提升，在9 月超过股份制银行成为第一大存单存量银行，这在历史上相对少见，因为 一般而言股份行由于吸储能力偏弱会更加依赖存单的发行。同时，从大行的 存单计划额度和存量看，大行的剩余额度已经不多，后续如果面临新的存款流出冲击，可能只能依赖调整发行计划或降准对冲。 如果后续降准25BP，释放5000亿元左右的流动性，对大行存单发行压力构成利好，但要使得存单利率充分下行与短债解决倒挂问题，可能需求降准50BP+降息。从当前大行存单存量与余额的扎差，和9月较大的到期量看，5000亿元均分到大行，仍然难以彻底缓解大行存单发行压力。另外， 从近期股份制信号存单发行情况看，股份行等并不会因为有大行存款流入，就减少存单的发行量，故如果要后续存单和资金利率明显下行，或需要更为充足的降准政策。 另外，这种资金扰动可能与“金融挤水分”有关，有一定持续性。从银行半年报看，已经有多家银行出现缩表，需求流动性投放可能成为长期问题。本轮缩表可能是金融挤水分的表现，但需要注意的是，缩表并不是各类资产/ 负债同比例同时下行，从银行半年报看，还伴随着大行流动性收缩和超储下降。这可能跟缩表过程中，“手工补息”增加的存贷消失，流动性较好资产更容易流出有关。这可能意味着流动性问题可能在年内持续扰动大行的资金投放。 图3：银行存单额度使用情况图4：存量同业存单存量结构与2023年同期比较 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总之，从本轮的利率下行中的机构行为看，我们认为利率破前低后的债市可能有如下演绎：（1）本轮利率下行中机构换手未放量，这在短期内可能造成后续降准降息后，跟进买入的机构增加推动新的利率下行至2.0%左右， 但也需要注意是否这意味着部分机构（特别是银行）减少了通过买入扩规模的意向，可能在年末反而形成止盈式卖出；（2）从银行卖长买短操作，受到多种因素制约，可能持续性存疑，后续仍然需求全面的降准降息操作；（3）从大行存单额度使用看，25BP降准对市场资金利率的利好有限，50BP降准 +降息可能创造增量利好，而从金融挤水分的进度看，大行存款流出可能有一定持续性，如果降准不够充分，资金波动可能持续扰动债市。 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪升温 图5：T合约收盘价持续高涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240909-240914）债市整体情绪升温。过去一周T合约收盘价持续高升，高于历史相似行情最高位置。收盘价连续上穿AMA线。 图6：目前T合约高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍保持高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下行图9：万德全A风险溢价上升 % 前二十名持仓多空比% %万得全AERP%过去7年均值% % 110 105 100 95 90 2022-01-02 85 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 108 107 106 105 104 103 102 101 100 2024-06-20 2024-08-19 99 Avg+1.5Std 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 17-08-31 17-12-31 18-04-30 18-08-31 18-12-31 19-04-30 19-08-31 19-12-31 20-04-30 20-08-31 20-12-31 21-04-30 21-08-31 21-12-31 22-04-30 22-08-31 22-12-31 23-04-30 23-08-31 23-12-31 24-04-30 24-08-31 0.00 Avg-1.5Std 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 2024-04-21 -2.002.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪升温 长期指标指示债市情绪升温。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD 指标，DIF大于零且位于DEA上方，价格动能增强。DMI指标，过去一周 买方力量增强，DI+曲线维持在DI-曲线上方，ADX上穿AXDR，总体上来看，长期市场趋势升温且势头强劲。 短期指标显示债市情绪高涨。过去一周各合约RSI指标显著升高，逼近超买分界线；KDJ指标，K线处于D线上方，存在进一步上行迹象；BOLL指 标，各合约BOLL偏离度升高，T合约收盘价逼近上轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价保持在BBI线上方；DMA-AMA在零轴上方上升。整体上短期指标显示债市情绪高涨。 图10：RSI过去一周