微观结构周度跟踪：特别国债供给计划出炉前后的机构需求变化

2024.05.13 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 特别国债供给计划出炉前后的机构需求变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：特别国债计划相对偏缓和，但机构需求恢复需要时间，债市仍有扰动。 摘要： 特别国债发行计划出台，发行至2024年11月为止的节奏整体上慢于此前的预期，对债市的供给冲击相对缓和。这与我们前期的判断《相比担忧供给冲击，更需关注需求变化》（20240506）非常相似。目前我们仍然认为超长期国债供给冲击对债市的直接影响有限，但即使国债供给节奏相对缓和，更为谨慎的央行政策和相对收缩的机构配债需求，仍然可能对债市造成扰动。 首先，从央行最近的货币政策执行报告和其附属专栏看，央行对最近的社融数据收缩稳健看待，市场机构在这种情况下较难再现前期的缺资产就买债的现象。如央行在《信贷增长与经济高质量发展的关系》专栏中，明 确解释了最近社融收缩的原因，并且认为，前期“信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”。换言之，央行恐不会因为社融减量就给银行间投放大量资金，或引导银行扩大贷款投放，以往的资产荒中，信贷弱-央行引导-银行被迫增加债券或票据投资冲量的逻辑恐已经松动。其次，近期利率回弹之后，机构的行为变化也可以看出，监管对中小银行 利率债买卖的关注并未放松。4月末之后利率明显上行，农商行和城商行 长债买入回暖，但超长债买入并未转正，市场机构的久期也在持续缩窄。 另外，央行在《如何看待当前长期国债收益率》专栏中再次强调过低的长债利率，和经济表现以及对未来应该有的预期不匹配，同时明确农村金融机构交易规模占比大增。换言之，前期投机性质较重的一些机构受到规范可能是持续的，其买入力量也难以快速回归市场。 最后，央行对向银行间市场投放资金仍然保持谨慎态度，明确提出“当前货币存量已经不少了”，货币投放节奏对资金端利多不足。虽然政治局会议提及“降准降息”，但考虑到当前特别国债发行进度偏缓，降准可能退 出，而降息很可能仍然是银行存款降息和LPR降息，而非MLF降息。在当前银行存款收缩，存单发行量增加的环境下，资金端扰动可能持续存在。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 以交易思维看待当前债市行情 2024.05.13 城投下沉行情延续 2024.05.13 中期维度看美债利率难以明显下行 2024.05.08 5月转债策略展望 2024.05.06 相比担忧供给冲击，更需关注需求变化 2024.05.06 目录 1.债市策略：特别国债发行计划温和，但需求端仍可能扰动3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪有所回暖4 2.2.长、短期技术指标显示债市情绪出现差异5 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度上升，一致性预期趋同6 3.3.二级市场热度偏强7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间不大，互换利差整体上涨9 4.2.利率债期限利差走势分化10 4.3.期限利差走阔，信用利差收窄10 4.4.国债期货跨期价差全面上涨11 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：特别国债发行计划温和，但需求端仍可能扰动 4月末以来，由于需求端叠加供给预期的影响，国债利率震荡上行，5月 13日，特别国债发行计划出台，发行至2024年11月为止的节奏整体上慢于此前的预期，对债市的供给冲击相对缓和。 这与我们前期的判断《相比担忧供给冲击，更需关注需求变化》 （20240506）非常相似。目前我们仍然认为超长期国债供给冲击对债市的直接影响有限，但即使国债供给节奏相对缓和，更为谨慎的央行政策和相对收缩的机构配债需求，仍然可能对债市造成扰动。 首先，从央行最近的货币政策执行报告和其附属专栏看，央行对最近的社融数据收缩稳健看待，市场机构在这种情况下较难再现前期的缺资产就买债的现象。如央行在《信贷增长与经济高质量发展的关系》专栏中，明确解释了最近社融收缩的原因，并且认为，前期“信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”。换言之，央行恐不会因为社融减量就给银行间投放大量资金，或引导银行扩大贷款投放，以往的资产荒中，信贷弱-央行引导-银行被迫增加债券或票据投资冲量的逻辑恐已经松动。 其次，近期利率回弹之后，机构的行为变化也可以看出，监管对中小银行利率债买卖的关注并未放松。4月末之后利率明显上行，农商行和城商行长债买入回暖，但超长债买入并未转正，市场机构的久期也在持续 缩窄。另外，央行在《如何看待当前长期国债收益率》专栏中再次强调过低的长债利率，和经济表现以及对未来应该有的预期不匹配，同时明确农村金融机构交易规模占比大增。换言之，前期投机性质较重的一些机构受到规范可能是持续的，其买入力量也难以快速回归市场。 图6：中小金融机构超长债买入未恢复（单位：亿元）图7：4月下旬后机构久期分位数持续下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 最后，央行对向银行间市场投放资金仍然保持谨慎态度，明确提出“当前货币存量已经不少了”，货币投放节奏对资金端利多不足。虽然政治局会议提及“降准降息”，但考虑到当前特别国债发行进度偏缓，降准可能 退出，而降息很可能仍然是银行存款降息和LPR降息，而非MLF降息。在当前银行存款收缩，存单发行量增加的环境下，资金端扰动可能持续存在。 图5：T合约收盘价连续下跌 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪有所回暖 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240506-240510）债市整体情绪有所回暖。过去一周T合约收盘价震荡回升，且仍位于历史相似行情较高位置。自身情绪指标（T合约多空比）上升，万得全A风险溢价ERP降低，外部环境中美元指数下 行，铜金比上行。 图6：目前T合约仍高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上升图9：万德全A风险溢价降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长、短期技术指标显示债市情绪出现差异 长期指标指示债市情绪降温。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在负区间持续收窄。DMI指标，过去一周DI+曲线下穿在DI-曲线，ADX曲线持续下行。 短期指标显示债市情绪有所回暖。过去一周各合约RSI指标持续回升；各合约K线上穿D线；BOLL指标，各合约收盘价维持在BOLL中轨下方运行；BBI与DMA指标，T合约收盘价上穿在BBI线；而DMA- AMA在负区间持续扩张。短期指标显示债市情绪有所回暖。 图10：RSI过去一周持续上行图11：过去一周各合约K线上穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周各合约MACD在负区间持续收窄图13：过去一周各合约ADX持续下跌 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微降，银行间债市杠杆率略微下降，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率微增，保险公司和非法人产品杠杆率上升。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额上升图15：银行间债市杠杆率微降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期趋同 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数上升，国开债和其他政金债一级市场热度下降，全场倍数下降。国债、其他政金债一二级价差均收窄，国开债一二级价差走阔。一致性预期方面，国债、国开债和其他政金债边际倍数均上升。 表2：一级市场新发利率债热度上升，一致性预期趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数下降图17：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差走阔图19：10年期其他政金债一二级价差收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率下降，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中超长期利率债净买入均上升；主要卖方利率债中债、长债卖出均上升。分机构来看，大行增持，主要增持短债和中债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债中债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和长债。农商行增加净买入，以买入短债为主。基金少量卖出，以卖出短债和长债为主。 图20：大行买入存单热度下降图21：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：5月6日-5月10日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间不大，互换利差整体上涨 过去一周，R007、DR007和MLF套息空间整体走高，但均在历史较低位置，套息策略性价比不高。互换利差波动不大，整体仍处在历史较低分位点，未来资金松紧程度有待观望。 表5：互换利差整体上涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差走势分化 过去一周，国债、国开利率走势分化，国债各期限利差走阔而国开收窄。新老券利差国债走强国开走弱。非国开国开利差走强但整体仍处于历史低位；地方政府债利差整体走强，中短端处于历史高位。 表8：过去一周利率债期限利差走势分化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差走阔，信用利差收窄 过去一周，期限利差方面，各品种期限利差整体走高，处于历史中低分位点处。信用利差方面，各品种信用利差整体收窄，信用下沉策略整体性价比不高。 表9：期限利差走阔，信用利差收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差全面上涨 过去一周，T、TS、TF合约跨期价差全面上涨，但总体仍处于历史较低分位点。跨品种价差方面，整体处于历史高分位点，市场更倾向于拉长久期。期现价差方面，各合约即期利率回报率（IRR）收窄，各合约基差下降，整体处于历史中低分位点，TS合约的期货性价比相对更高。而各合约升贴水整体处于历史低位且呈下降趋势，市场对于未来债市情绪一般。 表10：国债期货跨期价差全面上涨 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 中美利差仍处于历史较低分位点。股债性价比指标小幅降低，但仍处于历史高位。 表11：中美利差持续倒挂 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、