微观结构周度跟踪：相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易

2024.05.26 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：20年特别国债的中标利率或是市场合理定价，后续曲线利率更可能向市场利率靠拢；30年特别国债活跃度较高可能造成持续活跃度分流。 摘要： 5月的首轮特别国债（2400001，30年和2400002，20年）发行已经结束，其中2400002的中标利率偏高，可能是市场选择的反映，后续曲线利率可 能更倾向于向市场利率靠拢。首先，需要正确理解当前中债曲线上20年 国债利率点位的形成机理，中债国债曲线上20年位置的利率点位，有可 能是低于当前的20年市场潜在交易利率的：一方面，由于前期20年活跃 券极少，且没有20年国债的新券发行，另一方面，从目前少量的交易情况看，前一周有少量20年国债成交（130019），其利率为2.47%左右，高于利率曲线位置。 其次，从地方债和国债的一二级关系可以作为佐证，20年地方债有持续发行，但相较于国债利率估值位置持续出现“发飞”（高于财政部国债利率曲线20年位置前5日平均基准较多），这可能意味着对于地方债投资者而言，20年国债潜在市场利率应该较高；最后，从历史和本轮的特别国债招标特征，也可以看出市场最终得到的20年中标利率2.49%已经基本考虑了流动性溢价，有可能甚至是偏低的。一方面，从历史角度看，2020 年抗疫特别国债的第一轮投标价位就明显低于市场利率，这主要是由于对 于特别国债，承销团成员更关注保证基本投标量，另一方面，由于超长期特别国债是荷兰式招标，与混合式招标不同，20年特别国债边际倍数较低恐不能完全理解为市场一致性预期，也可能是在2.49%中标利率处剩余未中标国债较多。 2400001的上市交易一周，交易量偏高（相较于2020年的特别国债）是 中标价格市场化的正常结果，可能造成30年国债活跃度分流，叠加10年 国债国开债活跃度持续高涨的环境，流动性差异可能持续导致30年国债 利差缩窄受阻。相似的逻辑，20年特别国债发行利率没有明显偏低，后续活跃度必然超过目前的20年交易量，但参照我们前面的分析，当前2.49% 左右的利率可能是已经考虑了流动性溢价的（低于2.5%），故我们认为20 年市场利率债未来更可能从当前估值曲线利率向市场利率靠拢。 短期看，特别国债的发行恐更多提供的是各类套利机会而非推动持续下行行情，如20年和10年利差分化的机会；另外，2400001已经纳入TL 合约可交割券，30年国债活跃度再次分散后，市场上可能有更多的债券参与交易，可交割券与TL合约的IRR可能偶尔再次出现大幅正走阔的情况，形成套利机会，后续除了关注CTD券的套利机会，还应关注其他非CTD。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 2024.05.23 银行间资金收敛预期的“自我强化” 2024.05.21 美债利率或仍未进入下行通道 2024.05.21 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 目录 1.债市策略：相信市场的定价，全面理解首轮特别国债发行和交易.3 1.1.20年特别国债发行利率较高：曲线利率向市场利率靠拢可能性更大3 1.2.30年特别国债活跃度较高：分化活跃券，创造套利机会5 2.市场情绪和技术指标6 2.1.情绪监控：整体情绪升温6 2.2.长短期技术指标显示债市情绪一般7 3.机构行为监控8 3.1.资金交易升温，杠杆率上升8 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化9 3.3.二级市场热度偏弱10 4.资产相对性价比11 4.1.套息空间不大，互换利差整体上涨11 4.2.利率债期限利差走势各异12 4.3.期限利差走阔，信用利差收窄12 4.4.国债期货跨期价差整体走低13 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位14 5.风险提示14 1.债市策略：相信市场的定价，全面理解首轮特别国债发行和交易 5月的首轮特别国债（2400001，30年和2400002，20年）发行已经结束，2400001已经经历一周的交易，如何理解它们的发行和交易表现？我们认为2400002的中标利率偏高，可能是市场选择的反应，后续曲线利率更可能向市场利率靠拢；2400001的交易量偏高（相较于2020年的特别国债）是中标价格市场化的正常结果，可能造成30年国债活跃度分流，创造套利机会。 1.1.20年特别国债发行利率较高：曲线利率向市场利率靠拢可能性更大 5月24日，20年特别国债2400002发行，中标利率为2.49%，高于前一日20年期国债在前一日中债利率曲线上的位置2.46%。这在市场上造成了不一致预期，即后续是特别国债市场利率向2.46%下降，还是曲线修正向上向2.49%靠拢？ 我们认为后者的可能性更大，20年特别国债的上市和具有一定的活跃度，可能会使得中债估值的利率曲线修复向2.49%靠拢，20-10Y利差可能短期内偏走阔。 首先，需要正确理解当前中债曲线上20年国债利率点位的形成机理， 中债国债曲线上20年位置的利率点位，有可能是低于当前的20年市场 潜在交易利率的。一方面，由于前期20年活跃券极少，且没有20年国 债的新券发行，除特别国债外，市场上流通的20年国债实际上是10年 前发行的30年国债，20年的利率点位主要是依赖10年和30年利率点 位通过插值法得到，对于实际20年的交易利率参考不足。 另一方面，从目前少量的交易情况看，前一周有少量20年国债成交 （130019），其利率为2.47%左右，高于利率曲线位置。需要注意，130019 的久期略短于20年，同时其票面利率很高（4.76%），其免税效应可以带 来收益提升（相较2.5%左右的2024年特别国债20年票面利率），市场潜在利率可能在2.5%左右。即使在这种情况下，130019的利率亦高于中债曲线利率，可见中债曲线利率可能是低于市场认可的潜在利率的。中债曲线之所以不采纳该成交利率，可能还是因为交易量偏少。如果后期2400002活跃度提升，利率曲线估值可能反而向交易价格靠拢，而不是相反。 图1：市场现存剩余期限20年左右国债信息列表图2：地方债中标利率与国债利率均值利差关系分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，从地方债和国债的一二级关系可以作为佐证，20年地方债有持续发行，但相较于国债利率估值位置持续出现“发飞”（高于国债利率曲线20年位置利率的前5日平均基准较多），这可能意味着对于地方债投资者而言，20年国债潜在市场利率应该较高。一般而言，地方债投标区间 为招标日前1-5个工作日财政部公布的国债利率曲线，代偿期为相应期 限的国债收益率算数平均值到上浮30%的区间。但15和20年地方债的上浮往往较多，这可能意味着地方债投资者认为，由于缺乏国债实际市场交易价支撑，国债估值曲线在20年的利率相对偏低。事实上，如果参照10年的上浮平均值为13BP左右，而20年上浮平均值为15BP左右，2BP左右的差距，叠加目前20年期财政部国债曲线5日均值2.48%左右，2.50%左右反而是更有可能参照地方债市场的市场心理价位。 图3：2020年特别国债中标利率和当时的市场利率关系图4：荷兰式招标与混合式招标差异 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 0.05 抗疫国债中标利率(%) 相应期限中债国债到期收益率(%)利差(%) 荷兰式招标 混合式招标 招标券种 10年以上国债/政策金融债/大型企业债 10年以内国债 发行价格 所有投标者的最低中标价格 按数量加权平均的价格 发行利率 所有投标者的最高中标利率 按数量加权平均中标利率四舍五入 配售价格 统一配售 中标在发行价以下的申购按照发行价格配售；反之按申购价格配售 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究 最后，从历史和本轮的特别国债招标特征，也可以看出市场最终得到的20年中标利率2.49%已经基本考虑了流动性溢价，有可能甚至是偏低的。一方面，从历史角度看，2020年抗疫特别国债的第一轮投标价位就明显低于市场利率，甚至造成后续交易量不足，这主要是由于对于特别国债，承销团成员更关注保证基本投标量，更偏好在低利率位置放置标位，这可能导致首次发行的利率偏低。 另一方面，由于超长期特别国债是荷兰式招标，与混合式招标不同，20 年特别国债边际倍数较低恐不能完全理解为市场一致性预期，也可能是在2.49%中标利率处剩余未中标国债较多，2.49%以下的低利率投标量 不足。1.05倍的边际倍数说明，如果边际利率位置的投标量减少5%，2.49%及以下中标的特别国债就不足400亿元，中标价位就可能升高至 2.50%。 1.2.30年特别国债活跃度较高：分化活跃券，创造套利机会 30年特别国债上市一周，市场表现较为活跃，这与市场化发行的价格受 到市场认可度较高有关。但普通国债230023的活跃度明显下降，这一 方面是由于2400001特别国债的活跃度分流，另一方面也是由于5月暂 未发行30年普通国债，新券供应不足，这一为特别国债让路的现象可能持续。 图5：各支活跃券交易量变化图6：保险买入和农商银行买入超长期国债变化（亿元） （千万） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 23附息国债23（30Y）24附息国债04（10Y） 图表标题 24国开05（10Y）24特别国债01（30Y，右）（千 35 30 25 20 15 10 5 0 2024/4/242024/5/12024/5/82024/5/152024/5/22 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 从历史经验看，流动性溢价是针对依赖个券而言的，目前看市场存在30年国债活跃度分流，10年国债国开债活跃度持续高涨的环境，流动性差异，可能持续导致30年国债利差缩窄受阻。 相似的逻辑，20年特别国债发行利率没有明显偏低，后续活跃度必然超过目前的20年交易量，但参照我们前面的分析，当前2.49%左右的利率可能是已经考虑了流动性溢价的（低于2.5%），事实上目前已经有中介在二级市场报价，也是接近该价位。故我们认为20年市场利率债未来更可能从当前估值曲线利率向市场利率靠拢。 当然，我们前期曾经讨论过，目前超长期国债的相对弱势，是市场需求和交易力量转弱的结果，这里面既有银行缩表的因素，也有对中小银行买入超长国债监管的因素。但从长期来看，底层逻辑“资产荒”逻辑尚未完全扭转。后续如果利率持续上浮，配置力量如保险等对超长期的需求可能复苏。故未来包括30年、20年在内的广普利率持续下行，在本轮需求缩减过去之后，可能重新出现。 短期看，特别国债的发行恐更多提供的是各类套利机会而非推动持续下行行情，如20年和10年利差分化的机会；另外，2400001已经纳入TL合约可交割券，30年国债活跃度再次分散后，市场上可能有更多的债券参与交易，可交割券与TL合约的IRR可能偶尔再次出现大幅正走阔的 情况，形成套利机会，后续除了关注CTD券的套利机会，还应关注其他非CTD。 图7：历史CTD券IRR>活跃CTD券>>活跃券IRR图8：一个IRR正套的策略和收益的案例 (%)10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00