微观结构周度跟踪：关注国债期货对降息的拥挤定价和回调可能

2024.01.14 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 关注国债期货对降息的拥挤定价和回调可能 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：与现券市场不同，如果考虑期货市场，MLF降息和不降息带来的影响可能大相径庭。 摘要： 本月15日的MLF续作是否伴随降息受到债券市场的广泛关注，与现券市场不同，如果考虑期货市场，MLF降息和不降息带来的影响可能大相径庭。前期对MLF降息预期定价相对拥挤、极致，如果后续降息落地，期货回调可能相对平缓，如果MLF降息落空，或LPR出现超额非对称降 息，则恐不能只能考虑现券的“止盈情绪”回调。期货回调强度和持续期可能更大一些，基差可能趋于拉开，套保策略有利，期货反而对债市现券造成压制。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。资金净融入总额下降，银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略有下降。隔夜回购占比 二级资本债不赎回复盘 2024.01.052023.12.26 上升。一级市场热度分化，国债、国开债一级市场全场倍数下降，其他金融债一级市场热度上升，全场倍数走高。国债一二级价差走阔，其他政金债、国开债一二级价差均收窄。二级市场整体热度分化，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行增持，股份行反转净卖出势头，城商行维持净卖出势头，农商行为净卖出，基金大幅增加净卖出。资产相对性价比：1.套息空间，套息空间全面缩窄，息差策略性价比下降。互换利差整体指标上行，市场对中短期利率有上行走势预期；2.现券利差，国债各期限利差中短端利差上行较快，国开债各期限利差处于历史较低分位点，国债与国开债的利差部分缩窄，且处于历史低位，国开债新老券利差缩小，非国开与国开债利差显著扩大；3.期限利差，城投债期限利差在不同期限上全面走低，显示出整体趋势的下降。其他品种也呈现出整体下降趋势。信用利差，长期企业债信用利差处于历史较高位，长期限策略性价比可能不高。中短票差在不同品种中出现分化，而城投债和二级资本债的信用利差仍处于历史低分位点；4.期现价差，国债期货市场的各品种跨期价差整体呈现走平趋势，并且多数处于历史较低分位点。期现价差方面，各合约的即期利率回报率（IRR）整体处于历史极高水平。各合约的基差和升贴水均处于历史低位；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 市场情绪和技术指标：过去一周（240108-240112）债市整体情绪较强。T合约收盘价位于AMA上方。指标显示债市长期情绪向好，短期情绪有所降温。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 城投中资海外债发行特征梳理 2024.01.10 低价策略有望占优 2024.01.08 第一周的配置力量：仍非主力 2024.01.08 1月转债策略展望 市场策略周报 目录 1.债市策略：关注期货市场参与者对降息的拥挤定价和回调可能3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪较偏强4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率微降6 3.2.新发债热度回升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度分化8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间全面缩窄10 4.2.国债国开利差部分缩窄，非国开与国开债利差显著扩大11 4.3.期限利差、信用利差全面走平11 4.4.国债期货跨期价差整体走平12 4.5.其他价差13 5.风险提示13