微观结构周度跟踪：关注国开债发行量和流动性变化带来的机会

2023.11.14 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 关注国开债发行量和流动性变化带来的机会 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：长期国开债出现比较明显的发行量下行，同时伴随着二级市场交易活跃度的下行，这可能造成利差交易的机会。 摘要： 10月以来，长期国开债出现比较明显的发行量下行，同时伴随着二级市场交易活跃度的下行。这种现象是否会持续值得关注，这隐含着不同类型利率债流动性差异重构的可能。虽然后续国开债长债的发行量会否持续减少，还尚未定论，但国开债的流动性下行，在6月之后就开始出现。后续 随着银行等配置机构的成本下行，2023年末到2024年初，国债和国开的利差可能面临回归，带来利差交易的机会。 市场情绪和技术指标：过去一周（230313-230317）债市整体偏强。周内T 合约收盘价始终维持在AMA上方。长短期指标均指示债市处于利好行 情。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。资金净融入总额下降，银行间总融入融出回购余额下降。银行间债市杠杆率下降，隔夜回购占比持平。一级市场，国债、国开债和其他政金债一级市场热度均上升，全场倍数走 高。国债一二级价差均收窄，国开债和其他政金债一二级价差走阔。二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出下降。大行保持增持，股份行为净卖出，城商行净卖出规模最大，农商行为净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间扩大，短债利率下行受阻；2.期限利差，期限利差和国债国开利差持续缩窄；3.信用债利差，期限利差大部分收窄，城投信用利差缩窄，出现信用下沉迹象4.期现价差， 现券出现补涨，期货基差扩大，远季次季合约上行较多；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：利率债发行节奏变化，无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 财政部通报隐债问责案例，释放积极信号 2023.11.13 消费电子转债迎来投资时机 2023.11.13 年内资金仍需关注 2023.11.12 关注国债增发节奏和央行配套政策 2023.11.12 存单配置行为分歧较大中蕴含的机会 2023.11.08 目录 1.债市策略：关注国开债发行量和流动性变化带来的利差交易机会.32.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪乐观4 2.2.长期技术指标走强，短期指标指示债市多头情绪提振5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度回升8 4.资产相对性价比10 4.1.短债利率维持高位，套息空间较阔10 4.2.期限利差和国债国开利差持续缩窄11 4.3.期限利差大部分收窄，城投信用利差缩窄11 4.4.现券补涨，合约基差走阔12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：关注国开债发行量和流动性变化带来的利差交易机会 10月以来，长期国开债出现比较明显的发行量下行，同时伴随着二级市场交易活跃度的下行。这种现象是否会持续值得关注，这隐含着不同类型利率债流动性差异重构的可能，造成利差交易的机会。 10月以来，7-10年期国开债（一般债，不含二级资本债）发行量大幅下行，每周发行分别为60亿元，60亿元，60亿元，50亿元。与之相反， 2020-2022三年间，10月7-10年期国开一般债发行量每周都在150亿元以上。 长期国开债特别是10年期国开债是市场活跃券的重要组成部分，其交易需要充足的新发行债券和一级市场支撑，10年期国开发行量开始下行之后，10年期国开的换手率和交易笔数都出现了比较明显的下行。根据 万德的交易笔数数据，10年期国开的交易笔数自2023下半年起出现了明显下滑，当前交易笔数只有前期峰值（2023年6月）的不足一半。 图1：7-10年国开一般债发行量变化（周度，亿元）图2：10年国开债成交笔数变动 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从流动性溢价消退的角度看，这种变化应该对应着国开-国债价差的扩大。但从目前看，国开债和国债利差持续处于历史低位。这可能包含两方面的原因： 一是市场目前认为这种国开债发行的减少是暂时现象，仅仅是因为年底国开行贷款项目减少，负债端扩张相应减缓。国开债发行节奏在2024年后会逐步恢复正常。当国开债发行恢复，其活跃度会自然恢复，这将持 续压低国开-国债利差，从最近的一级市场发行情况看，市场持此种判断的机构是存在的。 但同时也有一种可能是由于配置类机构追求绝对利率的结果。在当前的低利率环境下，配置类机构息差大幅收窄，此时如果配置利率较低的资 产，可能形成负的持有收益，各家配置类机构都会着力寻找收益率较高的债券资产。国开债和国债的风险相近，更多是税收的差异，此时各家 配置机构不会过多考虑流动性的问题，而是会追逐绝对利率高的资产 （国开债），直到两者利差等于税收差异。 图3：近期10年国开债发行加权利率表现较为强势图4：机构买入10年国开债变化（单位：亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 往后推演，如果国开债的流动性和发行量可能持续偏低，那么随着银行等配置类机构负债端成本下行，这种极窄的利差会逐步回归正常，换言 之国债的性价比可能更高。最近二级市场主要买入机构，基金（交易类机构）政金债买入与国债相比恢复较慢，可能是这种逻辑的表现。 需要注意的是，虽然后续国开债长债的发行量会否持续减少，还尚未定论，但国开债的流动性下行，在6月之后就开始出现。后续随着银行等配置机构的成本下行，2023年末到2024年初，国债和国开的利差可能 面临回归。 另外，农发债的发行量和流动性在2023年后都稳中有升，当前10年期农发债和国开债有着10BP左右的利差，如果后续其活跃度持续上行，可能出现利差缩窄的机会。 图5：T合约收盘价停止下行趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪乐观 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（231106-231110）债市整体情绪乐观。自身情绪指标（T合约多空比）下行，万得全A风险溢价ERP小幅下降，外部环境中美元指数 和铜金比小幅上升。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。图6：目前T合约处于历史相似行情平均持续天数高位图7：时间序列（T合约）看债市情绪乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下降图9：万德全A风险溢价小幅下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标走强，短期指标指示债市多头情绪提振 长期指标指示债市长期情绪或过热。斐波那契数列维持在76.4%至100% 区间震荡上行，震荡中枢抬升。MACD指标，DIFF和DEA过去一周维持在负区间且持续扩大，DIFF维持在DEA上方。DMI指标，过去一周各合约DI+维持在DI-上方且差距扩大。 短期指标显示债市多头情绪不强。过去一周T合约RSI指标在中位震荡，中枢提升；KDJ指标，T合约K、D、J值均大幅上扬进入超买区间； BOLL指标，T合约与BOLL上轨趋势同步；T合约收盘价BBI附近震荡；DMA-AMA从零转正。 图10：RSI过去一周在高位震荡图11：过去一周T合约KDJ值进入超买区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF周一上穿DEA后两线背离图13：各合约DI+维持在DI-上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额净下降，主要融出方净融入金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率下降，分机构看，商业银行/政策性银行和非法人产品杠杆率均下降，保险公司和证券公司杠杆率上升。隔夜回购占比持平。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额下降图15：银行间债市杠杆率下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化 过去一周国债、国开债和其他政金债一级市场热度均上升，全场倍数走高。国债一二级价差均收窄，国开债和其他政金债一二级价差走阔。一致性预期方面，10年期国债边际倍数回落，国开债和其他政金债边际倍数均大幅上升。 表2：一级市场新发利率债热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数攀升图17：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差走阔图19：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度回升 过去一周二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入增加，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方利率债主要增加短债净买入；主要卖方利率债主要减少中期债净卖出。分机构来看，大行保持增持，主要增持中期期债券。股份行为净卖出，以卖出中期债为主。城商行净卖出规模最大，以卖出短债为主。农商行为净买入，以买入短债和中期债为主。基金 为净买入，买入以中期债为主。 图20：存单热度回升图21：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：11月06日-11月10日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度回升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.短债利率维持高位，套息空间较阔 过去一周套息空间各指标虽然有所下降，但套息空间仍然较大，整体仍处于历史四分之三分位数附近，主要原因是存单压制短债下行空间，使得短债和资金利率利差扩大。部分互换利差整体指标上行，市场对长期资金悲观情绪有所缓解。 表5：套息空间较阔 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 20.73 34.35 -13.62 75.60% 1年国开-R007 bp 日 39.67 51.68 -12.01 72.40% 1年AAA中短票-R007 bp 日 66.29 79.90 -13.61 55.40% 1年AAA城投债-R007 bp 日 70.34 84.57 -14.23 55.10% 1年AAA存单-R007 bp 日 55.17 68.33 -13.16 54.30% 3个月AAA存单-R007 bp 日 47.57 58.56 -10.99 72.50% 1年国债-DR007 bp 日 38.36 46.38 -8.02 72.60% 1年国开-DR007 bp 日 57.30 63.71 -6.41 67.00% 1年AAA中短票-DR007 bp 日 83.92 91.93 -8.01 51.70%