微观结构周度跟踪：超长债波动可能来自于交易力量变化

2024.03.06 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 超长债波动可能来自于交易力量变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：从机构行为看，本次利率波动的主导因素可能是交易盘的短时间消退，而非配置盘偏好发生变化，超长债快速反转可能性不大。 摘要： 前一周30年国债出现明显的上下波动，利率债连续下行后在周�出现大幅反弹。从机构行为看，本次利率波动的主导因素可能是交易盘的短时间消退，而非配置盘偏好发生变化。在这种情况下，我们认为，当前超长债的调整可能会持续，但整体偏强仍未减弱，配置盘的支撑是主要原因，这 使得超长债下行幅度有限，且可能继续缩窄和10年国债的利差。后续风险可能来自于后期地方债、国债的放量，或TL合约波动的放大效应。市场情绪和技术指标：过去一周（240226-240301）债市整体情绪持续强 势。过去一周T合约收盘价继续向历史相似行情的最大涨幅逼近，过去一 周T合约收盘价位于AMA上方。长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略有下降。隔夜回购占比上升。一级市场热度分化，国债一级市场全场倍数上升，其他金融债一级市场热度下降，全场倍 数下降。其他政金债一二级价差走阔，国债、国开债一二级价差均较大幅度收窄。二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行为净买入，基金大幅增加净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周，除MLF套息空间有所缩窄外，套息空间整体走阔，息差策略性价比上升。互换利差全面下行，市场对中短期利率有下行走势预期，互换利差全面处在历史四分之一分位数以下； 2.现券利差，过去一周，国债各期限利差长端利差下行较快，交易性价比有所回落；国开债各期限利差出现分化，整体表现为短端上行而长端下行；国债国开利差整体缩窄，且仍处于历史低位，预示后市发酵空间；新老券利差显著扩大；非国开与国开债利差走阔；地方政府债利差整体走平；3.过去一周，企业债期限利差、信用利差整体走阔，而其他各品种期限利差、信用利差则整体走平。各品种期限利差整体仍处于历史较低分位点，特别是二级资本债期限利差处于历史极低分位点；4.跨期价差方面，过去一周，国债期货各品种跨期价差全面走阔，但仍处于历史极低分位点。跨品种价差方面，整体变化不大，表明市场对不同期限国债的估值相对平衡。期现价差方面，各合约的即期利率回报率（IRR）全面走平。各合约基差和升贴水整体处于历史低位，其中T合约和TS合约的基差显著走阔而升贴水则大幅缩窄；5.其他价差，中美利差仍处于历史较低分位点，实际利率持续倒挂。股债性价比有所回落，整体仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 2024.03.04 城投债终止审批规模回归正常水平 2024.03.04 二永债到期赎回压力测算 2024.02.27 从技术指标看两次存款降息的提前定价差异 2024.02.26 权益全面回暖，转债小幅跟涨 2024.02.26 目录 1.债市策略：超长债波动可能来自于交易力量而非配置力量变化3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪持续强势4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏强8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间整体走阔，互换利差全面下行10 4.2.利率债期限利差整体缩窄11 4.3.期限利差、信用利差部分走窄11 4.4.国债期货跨期价差全面走阔12 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比有所回落13 5.风险提示13 1.债市策略：超长债波动可能来自于交易力量而非配置力量变化 前一周30年国债出现明显的上下波动，利率债连续下行后在周�出现大幅反弹。从机构行为看，本次利率波动的主导因素可能是交易盘的短时间消退，而非配置盘偏好发生变化。 首先，从现券二级市场交易行为，主要的配置类机构如保险等，超长债配置在近期出现反弹。基金等维持高位震荡。相反偏交易的机构如农商行等出现了比较明显的下行。 其次，从期货合约买卖看，出现比较明显的私募多头持仓下行，国债期货持仓多空比也有降低。整体看来，交易力量有所减退。 最后，从历史数据来看，当前高交易量的超长国债在短期内确实会造成波动的加剧，但从历史上10年国开债的交易量和波动变化的关系看，在交易量在高位稳定后，反而可能有利于价格发现降低波动性，故后续超长债的波动可能相对稳定。 图1：农商行超长债买入处于低位（单位：亿元）图2：期货持仓多空比持续下行 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在这种情况下，我们认为，当前超长债的调整可能会持续，但整体偏强仍未减弱，配置盘的支撑是主要原因，这使得超长债回调幅度有限，且可能继续缩窄和10年国债的利差。后续风险可能来自于后期地方债、国债的放量，或TL合约波动的放大效应。 图3：30年国债的波动和交易量相关性图4：10年国开债交易量在高位稳定后波动下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪持续强势 图5：T合约收盘价持续强势 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240226-240301）债市整体情绪持续强势。自身情绪指标（T合约多空比）下降，万得全A风险溢价ERP下行，外部环境中美元指数 上升，铜金比上升。T合约收盘价继续向历史相似行情的最大涨幅逼近，过去一周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约逼近历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下行图9：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪降温 长期指标指示债市长期向好趋势仍在。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周DIFF和MACD均在正区间持续上行， 市场多头力量强劲。DMI指标，虽然最近数据显示各合约的买方力量相对减弱，卖方力量增强，但较高的ADX值仍然表明强劲的趋势存在。 短期指标显示债市情绪降温。过去一周各合约RSI指标触及70回落； KDJ指标，各合约K线下穿D线；BOLL指标，各合约收盘价回落到BOLL中轨附近；BBI与DMA指标，T合约收盘价下穿BBI；DMA-AMA在零轴附近震荡。短期指标显示债市情绪降温。 图10：RSI过去一周触及70后回落图11：过去一周各合约K线下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF和MACD均在正区间持续上行图13：ADX仍处于较高区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额上升。银行间总融入融出回购余额微降，银行间债市杠杆率略有下降，分机构看，商业银行/政策性银行、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，其中非法人产品杠杆率升幅最大，证券公司杠杆率下降。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额下降图15：银行间债市杠杆率下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债一级市场全场倍数上升，其他金融债一级市场热度下降，全场倍数下降。其他政金债一二级价差走阔，国债、国开债一二级价差均较大幅度收窄。一致性预期方面，国开债、国开债、其他政金债边际倍数均下降。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期趋同 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数下降图17：10年期其他政金债全场倍数下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差大幅缩窄图19：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方短中长期利率债净买入均上升，其中中债、长债净买入幅度较大；主要卖方利率债短债、中债、长债净卖出均上升。分机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出短债和中债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和超长债。农商行增加净买入，以买入短债为主。基金大幅增加净买入，以买入中债和超长债为主。 图20：大行买入存单热度上升图21：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：2月26日-3月1日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间整体走阔，互换利差全面下行 过去一周，除MLF套息空间有所缩窄外，套息空间整体走阔，息差策略性价比上升。互换利差全面下行，市场对中短期利率有下行走势预期，互换利差全面处在历史四分之一分位数以下。 表5：套息空间整体走阔，互换利差全面下行 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.利率债期限利差整体缩窄 过去一周，国债各期限利差长端利差下行较快，交易性价比有所回落；国开债各期限利差出现分化，整体表现为短端上行而长端下行；国债国开利差整体缩窄，且仍处于历史低位，预示后市发酵空间；新老券利差显著扩大；非国开与国开债利差走阔；地方政府债利差整体走平。 表6：过去一周利率债期限利差整体缩窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.期限利差、信用利差部分走窄 过去一周，企业债期限利差、信用利差整体走阔，而其他各品种期限利差、信用利差则整体走平。各品种期限利差整体仍处于历史较低分位点， 特别是二级资本债期限利差处于历史极低分位点。表7：除企业债期限利差、信用利差整体走阔之外，其他各品种期限利差、信用利差整体走平 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差全面走阔 过去一周，国债期货各品种跨期价差全面走阔，但仍处于历史极低分位点。跨品种价差方面，整体变化不大，表明市场对不同期限国债的估值相对平衡。期现价差方面，各合约的即期利率回报率（IRR）全面走平。 各合约基差和升贴水整体处于历史低位，其中T合约和TS合约的基差显著走阔而升贴水则大幅缩窄。 表8：国债期货跨期价差全面走阔 资料来源：Wind，国泰君安证