微观结构周度跟踪：保险资金投资存款变化，债市长利好与短摩擦
2024.02.26 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 保险资金投资存款变化，债市长利好与短摩擦 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：保险资金投资银行存款行为的变化，或使得银行配债资金量和成本变化，造成债市“长利好，短摩擦 摘要： 目前保险资管资金存在通过一般存款形式存入银行的现象。在防空转、强监管的环境下，如接下来监管机构更加严格化保险资管资金通过一般存款存入银行的认定，或加强对协议存款利率定价的监管等，都可能对债市带来一定影响，可能是“长利好，短摩擦”。从长期看，这可能降低银行 负债成本，同时倒逼保险资金直接投入债市，这些都使得市场配债成本降 低，为债市利率下行提供空间；但从短期看，这可能一方面造成银行存款在一段时间内减少，配债资金下降，另一方面造成银行监管指标变化，增加对非同业存款的渴求，吸储竞争的加剧可能延缓当前银行降存款利率的速度。这些在短期中反而可能造成债市资金成本上升，造成回调。 市场情绪和技术指标：过去一周（240219-240223）债市整体情绪持续强势。T合约收盘价继续向历史相似行情的最大涨幅逼近，T合约收盘价迅速回归AMA上方。长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪高涨。 机构行为监控：过去一周资金市场整体升温。资金净融入总额上升，银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升。隔夜回购占比上升。一级市场热度分化，国债、国开债一级市场全场倍数上升，其他金融债一级市场热度下降，全场倍数减小。国债、国开债一二级价差走阔，其他政金债一二级价差收窄。二级市场整体热度上升，30年国债换手率 上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行增持，股份行、城商行维持净卖出势头，农商行、基金为净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间全面缩窄，息差策略性价比下降，R007套息空间大幅缩窄，整体处于较低分位数水平。互换利差整体指标下行，市场对中短期利率有下行走势预期；2.现券利差，国债各 期限利差中短端利差上行较快，交易性价比有所回升；新老券利差显著扩大；非国开与国开债利差、地方政府债利差全面走阔；3.期限利差方面，所有品种均呈现上升趋势；信用利差方面，企业债、城投债信用利差整体走平，中票和二级资本债的信用利差则整体走阔；4.期现价差方面，主力合约的IRR显著走阔。各合约基差和升贴水整体处于历史低位，其中T合约和TS合约的基差大幅走平；TF合约的基差显著走阔，升贴水则大幅缩窄；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点，实际利率持续倒挂且进一步加深。股债性价比有所回落，但整体仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 从技术指标看两次存款降息的提前定价差异 2024.02.26 “短债阶段性更优”的再论证 2024.02.25 超额下调票息城投债规模维持高位 2024.02.22 债市偏强态势不变，但警惕短期波动风险 2024.02.19 从各地政府工作报告看防风险基调 2024.02.07 目录 1.债市策略：保险投资存款变化，债市的长利好与短摩擦3 1.1.保险和保险资管投资存款资产现状3 1.2.保险资金投资存款资产对金融市场的影响4 1.3.严监管下保险资金投资存款变化对债市的影响5 2.市场情绪和技术指标5 2.1.情绪监控：整体情绪偏强5 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪高涨6 3.机构行为监控7 3.1.杠杆率继续上升7 3.2.新发债热度回升，一致性预期分化8 3.3.二级市场热度偏强9 4.资产相对性价比11 4.1.套息空间全面缩窄，互换利差整体下行11 4.2.利率债期限利差显著扩大12 4.3.信用债期限利差全面走阔，信用利差部分走平12 4.4.国债期货跨期价差走窄13 4.5.中美利差倒挂加深，股债性价比持续回落14 5.风险提示14 1.债市策略：保险投资存款变化，债市的长利好与短摩擦 在“防空转”指导思想下，保险资管投资一般存款可能受到更为严格的 监管，短期中保险资金投资银行存款的偏好可能减弱，造成银行负债端的波动，投债能力减弱，但长期中可能压低整体的债市投资成本，为未来利率中枢进一步下移提供便利。 1.1.保险和保险资管投资存款资产现状 目前保险公司与保险资管在银行存款配置上分化。保险公司配置银行存款在量上占比逐渐降低，但保险资管资产配置中银行存款占比逐年上升，增速在2022年后跃升为第一。 保险公司选择逐步加强债券配置，减少存款和股票的配置比例。债券投资占比缓慢上升，由2019年3月的33.26%升至2023年7月底的42.96%， 银行存款占比总体呈下降趋势，由2019年3月的15.36%降至2023年7月底的10.37%。 但上市保险公司配置中债券投资仍然占据主要地位，银行存款规模较为稳定，不同机构对于定期存款的选择分化，中国平安银行存款占比最低，为4.29%，新华保险占比最高，为19.42%，中国人保、中国太保与中国 人寿占比相近，分别为7.32%、7.97%与8.04%。 图1：保险公司存款配置变化情况图2：保险资管主要资产类别规模增速 9.00% 7.00% 财产险：同比增长 人身险：同比增长中债国债到期收益率:10年 亿元 2.90% 2.85% 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% 2.80% 2.75% 2.70% 2.65% 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 -5.00%2.60% 资料来源：国家金融监督管理总局，国泰君安证券研究资料来源：《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，国泰君安证券 研究 根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，保险资管行业整体资产配置以债券、金融产品（含保险资产管理产品）、银行存款为主，三者占比合计超过七成。从主要资产类别看，截至2022年末，债券配置规模以 9.17万亿元居首，占比40.95%；其次是金融产品，规模4.98万亿元，占比22.22%；第三为银行存款，规模3.23万亿元，占比14.43%。 从主要资产类别规模增速看，增速前三的分别是银行存款、金融产品（含 保险资产管理产品）和债券，增速分别为14.46%、13.18%和9.75%；公 募基金保持稳定增长，增速为6.86%；股票配置增速为-25.99%。 1.2.保险资金投资存款资产对金融市场的影响 首先，有助于缓解保险公司面临的“资产荒”问题，保险公司对现券的买入结构显示，同业存单与地方政府债为主要购买券种，而这二者收益 率均程序下行趋势，而以银行存款为主要投资对象的货币型产品样本收益率与一年期定期存款利率差距逐渐缩小。另外，保险协议存款一般会高于挂牌利率，在“资产荒”环境下，增加了保险资管配置银行存款需求。 其次，方便银行吸收存款，稳定负债规模。近年来，由于金融脱媒、利率市场化改革和影子银行、金融科技等方面的影响，我国商业银行负债压力提升。2023年以来，由于监管机构引导同时下调贷款和存款利率， 部分银行面临较为明显的两难局面，即如果不下调存款利率，面临净息差持续缩窄的压力，但如果较早下调存款利率，则可能面临存款流失到其他银行的“囚徒困境”。整体来看，城商行和股份制银行的客户稳定性相对较差，存款利率下降较慢，更愿意买入收益率较高的存款。这一点在其分支机构表现更为明显。保险类金融机构作为商业银行的优质客户，保持一定比例的定期存款对商业银行募集优质存款，稳定银行资金平稳具有重要作用。 亿元 亿元 图3：保险机构月度现券净买入统计图4：保险资管资金来源占比分布 资料来源：iData，国泰君安证券研究资料来源：iData，国泰君安证券研究 最后，保险资金和保险资管资金在一定程度上可以认定为“一般存款”，优化银行部分监管指标数据。根据央行文件《关于对保险公司试办协议 存款的通知》（银发〔1999〕351号），保险公司5年期3000万以上存款可归入协议存款，其属于一般性存款且利率不受限制，这使得保险公司有较大偏好进行投资。但保险资管资金投资存款的认定有一定灵活性，这主要是因为保险资管的传统资金来源中“一方资金”占比较大，受到母公司影响较强，在一定程度上可以被认为是保险资金。这种情况下，保险和保险资管资金通过一般存款存入银行，按照金管局G01和G21表格的规定，可以一定程度上优化MPA考核和存贷比等指标。但需要注 意的是，资管新规之后，保险资管中“第三方保险资金”提升较快，后续保险资管的资管属性或逐步超过保险属性，如果完全按照资管资金处理，可能不能再认定为一般存款。 1.3.严监管下保险资金投资存款变化对债市的影响 从前文分析可以看出，保险资管资金通过一般存款形式存入银行，在业务上有其存在的现实意义。但实际上也出现一些问题，如保险公司协议 存款利率一般高于同业存款和其他的公司存款利率，这使得银行负债成本上升，净息差缩减。其次，保险资管存款具有一定的潮汐规律，在季末和月末时点可能由于同业市场资金紧缺而取出，这导致银行在月末和季末时点可能出现负债端资金波动。另外，如果从国家鼓励金融支持实体的核心思想看，将保险资管资金通过一般存款存入银行，用于优化各类支持实体的考核指标，与核心思想是有一定出入的。 在这种情况下，如果后续监管机构加强监管，如更加严格化保险资管资金通过一般存款存入银行的认定，或加强对协议存款利率定价的监管等，都可能对债市带来一定影响。 总结起来可能与银行降低存款挂牌利率类似，及“长利好，短摩擦”。从长期看，这可能降低银行负债成本，同时倒逼保险资金直接投入债市， 这些都使得市场配债成本降低，为债市利率下行提供空间；但从短期看，这可能一方面造成银行存款减少，配债资金下降，另一方面造成银行监管指标变化，增加对非同业存款的渴求，吸储竞争的加剧可能延缓当前银行降存款利率的速度。这些在短期中反而可能造成债市资金成本上升，造成回调。 图5：T合约收盘价持续强势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪偏强 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240218-240223）债市情绪偏强。自身情绪指标（T合约多空比）上升，万得全A风险溢价ERP下行，外部环境中美元指数下降，铜 金比下降。过去一周T合约收盘价继续向历史相似行情的最大涨幅逼近， T合约收盘价迅速回归AMA上方。 图6：目前T合约逼近历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪升温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上升图9：万德全A风险溢价下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪高涨 长期指标指示债市长期向好趋势延续。斐波那契数列已突破100%位置，即正式突破前高（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF在正区间持 续上行，MACD出现金叉，市场多头力量强劲。DMI指标，最近数据显示各合约的买方力量相对增强，卖方力量式微；ADX突破50持续上行。 短期指标显示债市情绪高涨。过去一周各合约RSI指标持续向70进逼；KDJ指标，各合约K线上穿D线；BOLL指标，各合约收盘价均突破BOLL上轨；BBI与DMA指标，T合约收盘价上穿BBI且持续扩大； DMA-AMA则有正转负。短期指标显示债市情绪高涨。 图10：RSI过去一周持续上行图11：过去一周各合约K线上穿D线 数据来源：Wi
