微观结构周度跟踪-MLF未降息后的银行买入：长端的热与短端的温

2024.01.22 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 MLF未降息后的银行买入：长端的热与短端的温 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：银行买入长端的热和短端的温并存，暗示2023年末至今的“银行存款成本下行”仍更多是预期而非现实。曲线重新走平难以避免。 摘要： MLF续作的一周，银行长短债买入的变化出现明显的差异。其中长债、特别是超长债的买入，股份制银行、城商行和农商行皆出现明显的净买入 增加，“接棒”市场。对短债的买入则差异较大，大行在MLF降息前大幅增加短债买入，目前有下行的趋势，短期中主要的配置支撑开始消退。农商行则出现缓慢的买入增加。但城商和股份制银行则没有明显的买入增加，这可能意味着2.5以下的利率，这两类银行仍然很难接受。长端的热 和短端的温并存，暗示2023年末至今的“银行存款成本下行”仍然更多是预期而非现实。故虽然MLF平价续作的直接影响逐步消退，但曲线重新走平难以避免，长强于短将持续。从债市主逻辑切换看，拉长久期收益较高。但TL合约已创新高，回调风险在期货合约上的积累也值得注意。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 长端是配置，交易在短端 2024.01.22 转债四季度业绩前瞻 2024.01.21 宽松和分层并存，资金仍有担忧 2024.01.21 转债防守属性突出 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市场情绪和技术指标：过去一周（240115-240119）债市整体情绪尚可。T合约收盘价在持续下穿AMA。指标显示债市长期情绪与短期情绪均较优。机构行为监控：过去一周资金市场整体降温。资金净融入总额下降，银行 间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升。隔夜回购占比 上升。一级市场热度分化，国债、其他金融债一级市场全场倍数上升，国开债一级市场热度下降，全场倍数下降。国开债一二级价差收窄，其他政金债、国债一二级价差均走阔。二级市场整体热度回升，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行为净买入，基金大幅增加净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，套息空间各指标走高，套息空间略低于长期均值，息差策略性价比一般，整体处于历史低位；2.期限利差，国债、 国开各期限利差整体收窄，国开各期限、国债国开利差整体处于历史较低位置；3.信用债利差等级利差整体收窄。期限利差同步走低，中短票期限利差、企业债期限利差整体处于历史较低位；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差全面走阔。TS合约与其他品种价差收窄但处于历史高位。期现价差，T与TF合约主力合约IRR走高，基差和升贴水均出现分化，均处于历史中低位；5.其他价差，中美利差维持在负区间且有所减小，股债性价比指标仍处于历史高位且有所增加。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 2024.01.15 关注国债期货对降息的拥挤定价和回调可能 2024.01.15 目录 1.债市策略：MLF平价续作之后的银行买入——长端的热与短端的温 3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪较好4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪高位维持5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏强8 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间走势分化，互换利差下行10 4.2.国债、国开各期限利差分化11 4.3.信用债等级利差整体收窄11 4.4.国债期货跨期价差整体走阔12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：MLF平价续作之后的银行买入——长端的热与短端的温 2023年12月下旬至MLF降息之前，交易型机构大幅增加了资产净买入的力度，特别是对长债和超长债的净买入上行较多。MLF平价续作当日债市利率下行后受到较强的买入力量托举，其后进入震荡偏强的状态。但需要注意到，长短端债种的表现有一定差异，利率曲线再次走平。 考虑到跨年债市行情由基金和保险发起，但是债市下行的催化剂是广义资金的宽松，包括银行存款成本的下行和MLF降息，前者无法直接观察，后者已经暂时落空。但这两者会较为明确的影响银行买入债券的波动，可以用来评估后续银行成本变化节奏，以及净买入债券的变化和持续性。 图1：大行短利率债买入触顶（单位：亿元）图2：股份制银行短债和超长债买入差异（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从目前的情况看，MLF续作的一周，银行长短债买入的变化出现明显的差异。其中长债、特别是超长债的买入，股份制银行、城商行和农商行皆出现明显的净买入增加，“接棒”市场。这可能跟两点有关，一是在MLF评价预测之后，对资金刺激和经济增长速度有了重新评估。二是在 年初利率下行较快之后，这些机构的FTP和存单成本并未快速下降，绝对收益更高的资产再次收益，如同2023年四季度那样。 对短债的买入则差异较大，大行在MLF降息前大幅增加短债买入，目前有下行的趋势，短期中主要的配置支撑开始消退。农商行则出现缓慢 的买入增加。但城商和股份制银行则没有明显的买入增加，这可能意味着2.5以下的利率，这两类银行仍然很难接受。 图3：农商行长短债皆有比较明显买入增加（单位：亿元）图4：基金久期跨年后快速提升（单位：年） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 长端的热和短端的温并存，暗示2023年末至今的“银行存款成本下行”仍然更多是预期而非现实。故虽然MLF平价续作的直接影响逐步消退，但曲线重新走平难以避免，长强于短将持续。从债市主逻辑切换看，拉 长久期收益较高。但TL合约已创新高，回调风险在期货合约上的积累也值得注意。 图5：T合约收盘价持续上涨 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较好 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240115-240119）债市整体情绪较强。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP上行，外部环境中美元指数下 降，铜金比下降。过去一周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约接近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上升图9：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪高位维持 长期指标指示债市长期情绪向好。斐波那契数列维持在100%位置附近震荡（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF与DEA高位回落，MACD 在0附近徘徊。DMI指标，T合约ADX近期骤降至40，值得关注。 短期指标显示债市情绪高位维持。过去一周各合约RSI指标维持在50-60区间，市场动能放缓，价格走势略有下降；KDJ指标，TF、TS.合约 的KDJ指标高位回落，市场信心略有冷却；BOLL指标，各合约处于BOLL上轨附近；BBI与DMA指标，T合约收盘价稳定；DMA-AMA维持在正区间上行。短期指标显示债市情绪高位维持。 图10：RSI过去一周稳定图11：过去一周各合约KDJ指标高位回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：MACD持续上行图13：T合约ADX上行至70附近 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额微升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司杠杆率均下降，其中证券公司杠杆率降幅最大，非法人产品杠杆率微升。隔夜回购占比上升。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额下降图15：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度略升，一致性预期分化 过去一周新发债热度分化，国债、其他金融债一级市场全场倍数上升，国开债一级市场热度下降，全场倍数下降。国开债一二级价差收窄，其他政金债、国债一二级价差均较大幅度走阔。一致性预期方面，国开债边际倍数上升，国债、其他政金债边际倍数均下降。 表2：一级市场新发利率债热度略升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数下降图17：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差收窄图19：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度偏强 过去一周二级市场整体热度偏强，30年国债换手率上升，存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出微升。主要买方各期限利率债净买入均上升，其中短债、长债净买入幅度较大；主要卖方利率债中债、长债净卖出均上升，短债净卖出下降。分机构来看，大行增持，主要增持短债。股份行维持净卖出势头，以卖出中债和长债为主。城商行维持净卖出势头，主要卖出短债和中债。农商行增加净买入，以买入长债为主。基金大幅增加净买入，以买入短债和超长债为主。 图20：大行买入存单热度上升图21：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：1月15日-1月19日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间走势分化，互换利差下行 过去一周套息空间各指标全面走高，套息空间全面走阔，息差策略性价比提升，整体处于历史低位。 表5：套息空间分化，互换利差下行 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.国债、国开各期限利差分化 过去一周国债各期限利差分化，国债期限利差收窄，国开各期限利差整体走阔，国债各期限利差、国开各期限利差、国债国开利差整体处于历史低位，后市发酵空间仍存。国开与国债新老券利差均处于历史低位，新老券利差收窄。国开非国开利差收窄。 表8：过去一周国债各期限利差整体收窄、国开各期限利差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.信用债等级利差整体收窄 过去一周，信用债利差等级整体走低。期限利差大幅收窄，中短票期限利差、企业债期限利差整体处于历史较低位。8年期中短票(AAA)、5年期企业债(AAA)与国债利差国债利差处于历史低位。 表9：信用债等级利差整体收窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.国债期货跨期价差整体走阔 国债期货各品种跨期价差整体走阔。TS合约与其他品种价差整体走阔。期现价差，T与TF合约主力合约IRR走阔，基差收窄，T、TF与TS升贴水均走阔。 表10：国债期货各品种跨期价差整体走阔 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.其他价差 中美利差仍处于历史低分位点，实际利率持续倒