微观结构周度跟踪：债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演

2024.04.03 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：银行在债券市场的止盈节奏在4月初可能会有所缓和，但考虑特别国债发行开始放量，债市利率持续下行的力度可能不强。 摘要： 从二级市场数据看，3月末债市出现比较明显的止盈节奏，这种止盈主要表现在国股行中，农商行超长债并未出现明显的止盈。我们认为这种超季节性的止盈节奏在4月初可能会有所缓和，但农商行持续买入超长债的势 头也可能会相对减缓。如果叠加考虑4-5月特别国债和地方债发行开始放量，需求相对减少但供给增加，债市利率持续下行的力度可能不强。 3月的债市止盈节奏有以下几点特征，首先本次季末止盈，其强度确实高过历史相似的时点；其次，短债的止盈的特征不明显，但长端债种止盈特征较为明显，这一点在长债和超长债净买卖中都有体现；最后，主要的止盈机构为国股行和城商行，农商银行止盈相对较少。 出现这种现象的原因不难理解，一方面，一季度利率债市走强明显，这使得各类机构都有更大的动机去止盈，这一点在更多的表现在涨势更好的长债上；其次，从经营年报看，国股行和城商行相对盈利压力较大，可能需 要更多的卖出有浮盈的资产提升利润，中小银行更多呈现缺资产的状态，需要依靠买入金融市场资产进行补充，止盈情况不明显。 展望未来，进入4月后，由于季末时点的过去，机构大幅止盈的可能性不大，但随着资产补充需求的减弱和债市的震荡，债市需求也难有大幅提升，叠加4月后，债市发行可能有一定放量的可能（主要表现为地方债和 特别国债），4-5月的债市利率下行可能相对偏慢，波动风险增加，后续债市走强需等待新的货币宽松或银行存款利率下行刺激。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 技术指标显示，TL合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4月转债策略展望 2024.04.01 长久期信用债谨慎乐观 2024.04.01 4月资金“松贵”或持续 2024.04.01 目录 1.债市策略：债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演3 2.市场情绪和技术指标3 2.1.情绪监控：整体情绪波动较大3 2.2.长期指标显示上行势头缩减，短期指标显示债市情绪降温4 3.机构行为监控5 3.1.资金交易降温，杠杆率下降5 3.2.新发债热度下降，一致性预期走强6 3.3.二级市场热度下降7 4.资产相对性价比8 4.1.套息空间全面收窄8 4.2.利率债期限利差整体走阔，国债国开利差整体走阔9 4.3.信用债信用和期限利差皆走阔9 4.4.国债期货跨期价差整体走窄10 4.5.中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位11 5.风险提示11 1.债市策略：债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 从二级市场数据看，3月末债市出现比较明显的止盈节奏，这种止盈主要表现在国股行中，农商行超长债并未出现明显的止盈。我们认为这种超季节性的止盈节奏在4月初可能会有所缓和，但农商行持续买入超长 债的势头也可能会相对减缓。如果叠加考虑4-5月特别国债和地方债发 行开始放量，需求相对减少但供给增加，债市持续下行的力度可能不强。 3月的债市止盈节奏有以下几点特征，首先本次季末止盈，其强度确实高过历史相似的时点；其次，短债的止盈的特征不明显，但长端债种止 盈特征较为明显，这一点在长债和超长债净买卖中都有体现；最后，主要的止盈机构为国股行和城商行，农商银行止盈相对较少。 图1：国股行跨年后逐步净卖出长债（单位：亿元）图2：农商行长债和超长债季末未净卖出（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 出现这种现象的原因不难理解，一方面，一季度利率债市走强明显，这使得各类机构都有更大的动机去止盈，这一点在更多的表现在涨势更好的长债上；其次，从经营年报看，国股行和城商行相对盈利压力较大，可能需要更多的卖出有浮盈的资产提升利润，中小银行更多呈现缺资产的状态，需要依靠买入金融市场资产进行补充，止盈情况不明显。 展望未来，进入4月后，由于季末时点的过去，机构大幅止盈的可能性不大，但随着资产补充需求的减弱和债市的震荡，债市需求也难有大幅提升，叠加4月后，债市发行可能有一定放量的可能（主要表现为地方 债和特别国债），4-5月的债市利率下行可能相对偏慢，波动风险增加，后续债市走强需等待新的货币宽松或银行存款利率下行刺激。 图3：T合约收盘价窄幅震荡 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪波动较大 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240323-240330）债市整体情绪波动较大。过去一周T合约出现明显波动，但最终收盘价仍高于历史相似行情的最大涨幅，过去一周 T合约收盘价维持在AMA上方。 图4：目前T合约处于历史相似行情最高位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下行图7：万德全A风险溢价上升 前二十名持仓多空比(MA5):% Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… % %%万得全AERP%过去7年均值% 110 100 90 80 2016年以来均值 105 100 95 90 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 Avg+1.5StdAvg-1.5Std 5.50 中债国开债到期收益率:10年 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标显示上行势头缩减，短期指标显示债市情绪降温 长期指标指示债市需要休整。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。 MACD指标，过去一周MACD维持负值。DMI指标，过去一周空方力 量加强，买方力量减弱，ADX值持续回落。 短期指标显示债市情绪反弹。过去一周各合约RSI指标有所反弹；KDJ指标，各合约K线维持在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价在 BOLL中轨附近震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价在BBI下方震荡；DMA-AMA维持在零轴上方。短期指标显示债市情绪反弹。 图8：RSI过去一周涨回高位图9：过去一周各合约K线位于D线上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各合约MACD维持负值图11：过去一周ADX持续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融入金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上下降，银行间债市杠杆率下降，分机构看，商业银行/政策性银行和证券公司杠杆率上升，保险公司和非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度降温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额 百万元 周 143179.17 71.71% -263548.64 154.33% 主要融出方净融入金额 百万元 周 64992.53 60.00% 19102.99 240.22% 资金过手方净融入金额 百万元 周 -208171.68 21.46% 244445.64 -185.16% 主要融入方总融入金额 百万元 周 17249169.20 93.00% 17191018.48 0.34% 主要融出方总融出金额 百万元 周 22270997.75 82.44% 22616949.76 -1.53% 主要过手方总融入金额 百万元 周 14729674.59 79.51% 15096083.31 -2.43% 总融入融出 主要融入方净融入金额 百万元 周 113462.17 67.80% -254642.64 144.56% 主要融出方净融入金额 百万元 周 55272.53 58.54% -20472.01 369.99% 资金过手方净融入金额 百万元 周 -178164.68 26.34% 269420.64 -166.13% 主要融入方总融入金额 百万元 周 18352244.07 91.22% 18357414.02 -0.03% 主要融出方总融出金额 百万元 周 23948877.61 80.49% 24326308.05 -1.55% 主要过手方总融入金额 百万元 周 15109351.67 77.56% 15435176.05 -2.11% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 114825.09 86.03% 117576.29 -2.34% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 108.90 44.04% 109.15 -0.23% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 108.31 83.24% 108.31 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 94.84 22.70% 95.27 -0.45% 证券公司杠杆率：% % 日 126.27 0.10% 138.17 -8.62% 保险公司杠杆率：% % 日 122.28 86.89% 116.28 5.16% 非法人产品杠杆率：% % 日 145.51 100.00% 115.84 25.61% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） % 日 84.70 41.27% 89.02 -4.86% 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额上升图13：银行间债市杠杆率下降 净融入金额(考虑今日到期量)(百万) 800000 500000 200000 -100000 -400000 -700000 -1000000 10年国债利率右 DR001（周度日均值）右 114银行间债市杠杆率:估算值:%银行间债市杠杆率:实际值:% 3112 2 110 1 0108 -1106 -2 2020/2/22021/2/22022/2/22023/2/22024/2/2 104 2018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期走强 过去一周国债热度回落，全场倍数走低，国开债一级市场热度回升，全场倍数走高。其他政金债一级市场热度回落，全场倍数走低。国债、和国开债一二级价差均走阔，其他政金债一二级价差均走窄。一致性预期方面，10年期国债和其他政金债边际倍数走低，国开债边际倍数走高。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期分化 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 国债 10年期国债全场倍数 倍 日 3.80 67.44% 6.27 -39.47% 10年期国债边际倍数 倍 日 1.01 1.30% 5.64 -82.18% 10年期国债加权利率 % 日 2.31 1.69% 2.48 -6.76% 10年期国债边际利率 % 日 2.33 1.69%