微观结构周度跟踪-降息之后：大行减融出，机构未止盈

2023.08.22 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 降息之后：大行减融出，机构未止盈 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征，资金融入下行但止盈较少，故由宏观经济驱动的债牛可能持续。 摘要： 本次降息之后，债市微观结构出现了两个较为明确的特征，止盈较少，但资金较紧。从止盈情况看，利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化。自营类机构的保险仍然保持净买入增加，而农商行不仅没有 止盈，还增加了净买入的量；从资金收紧的角度看，主要原因目前看是大行大幅收紧银行间资金融出，股份行和城商行跟进小幅减少资金融出，但非银机构并未明显减少资金融入，资金难免出现偏紧的情况。展望未来，本轮债市下行后，即使资金利率并未跟随政策利率快速下行，但债市主要机构的止盈强度较低，本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的重新估计，持续时间可能较久。 市场情绪和技术指标：过去一周（230814-230818）债市整体情绪乐观。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。长期指标指示债市或将利多出尽，短期指标指示债市仍处于利好行情。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率略微下降，隔夜回购占比下跌。一级市场，国债热度回落，全场倍数走低，国开债热度回暖，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。二级市场，整体热度回落，30年国债换手率上升，存单热度下滑。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。 主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行有所减持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行转为净卖出，基金保持净买入势头。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债各期限利差过去一周整体走窄，国开期限利差出现分化，除3年隐含税率外国债国开利差全面走阔，国债新老券利差缩 小，国开新老券利差负向扩大；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差出现分化，各类信用债信用利差仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差整体缩小且处于历史较高分位点，TS合约与其余品种合约价差虽然缩小，但仍维持负值且处于历史高位，跨品种套利空间较大。期现价差，各合约CTD券到期收益率全面收窄且处于历史低位，各主力合约IRR走阔，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 城投债被抢配，利差整体收窄 2023.08.22 波动行情下的稳健选择 2023.08.21 降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍 2023.08.21 再度关注大行净融出缩量的持续性 2023.08.19 震荡市中微观结构拥挤度继续提升 2023.08.15 目录 1.债市策略：降息之后——大行减融出，机构未止盈3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪震荡4 2.2.长期指标指示债市情绪较热，短期指标显示债市多头情绪渐升 5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易热度受抑制，杠杆率持续分化6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度上行8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位9 4.2.国债期限利差大部分走窄，隐含税率仍有发酵空间10 4.3.低评级信用利差仍处于历史高位10 4.4.期现价差各主力合约IRR整体走弱11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：降息之后——大行减融出，机构未止盈 本次降息之后，债市微观结构出现了两个较为明确的特征，一是止盈力度远小于最近两次行情，二是资金并未明显宽松，反而出现了一定的收紧。 从止盈情况看，利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化。自营类机构的保险仍然保持净买入增加，而农商行不仅没有止盈，还增加了净买入的量。资管类机构理财子在8月后持续减少配置利率债， 而基金则明确在8月降息后有向下止盈的行为出现，即明确的净买入由 增加变为减少，但这种转换力度目前看是低于6月降息的。金融债方面的波动更为平缓，实际上只有基金有较为微弱的止盈出现，远远弱于2023年6月后的净买入行情。 从资金收紧的角度看，主要原因目前看是大行大幅收紧银行间资金融出，股份行和城商行跟进小幅减少资金融出，但非银机构并未明显减少资金融入。故最终市场需要依靠中小农村金融机构增加向市场融出资金的量， 但中小银行一方面也需要大行在上游释放资金，另一方面大部分农村金融机构非一级交易商，MLF降息的降成本功效，需要通过存款间接缓步传递至农村金融机构。在资金供给相对减少同时成本没有明显下行的背景下，资金难免出现偏紧的情况。 展望未来，对于资金收紧，我们认为大行减少资金融出一方面有短期内债券发行增加，缴款的影响，另一方面也是大行在金融市场减少融出的结果，这两种因素导致的资金利率上行可能持续时间不会很久。 对于市场机构的加仓和止盈，我们认为本轮债市下行后，即使资金利率并未跟随政策利率快速下行，但债市主要机构的止盈强度较低，本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的重新估计。在这种情况下， 机构受到资金松紧扰动而转为大幅净卖出的可能性较小。三季度甚至四季度初债市保持强势可能性较大。 图1：目前T合约处于历史相似行情平均持续天数高位图2：时间序列（T合约）看债市情绪乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：T合约收盘价整体呈上行趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230814-230818）债市整体情绪乐观。主要融入方净融入金额大幅下降，主要融出方净融入金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略微下降，分机构 看，商业银行/政策性银行、保险公司杠杆率小幅上行，证券公司杠杆率大幅上升，非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比下跌。过去一周T合约无明显强弱信号发出，收盘价延续前一周态势仍维持在AMA上方。 图4：目前T合约涨跌幅处于历史相似行情中高位点图5：时间序列（T合约）看债市情绪乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比下降图7：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标指示债市情绪较热，短期指标显示债市多头情绪渐升 长期指标指示债市债市长期情绪较热。斐波那契数列维持在76.4%位置以上震荡，中枢抬升（T合约）。MACD指标，DIFF和DEA过去一周 维持在正区间走扩，DIFF仍在DEA上方，两线背离（T合约）。DMI指标，过去一周各合约ADXR曲线和ADX均有所提升，各合约DI+均在周中下穿DI-，债市长期情绪较热。 短期指标显示债市多头情绪渐升。过去一周T合约RSI指标仍在50以上，且持续上行；KDJ指标，各合约J线均维持在超买区间，各合约K 线从上方向D线靠近，其中TF、TS合约K线在周尾上穿D线；BOLL指标，T合约仍维持在BOLL中轨上方震荡上行接近BOLL上轨；T合约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA为正。短期指标显示多头情绪渐升。 图8：RSI过去一周震荡上行图9：过去一周T合约J值回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：DIFF维持在DEA上方，两线背离图11：各合约DI+均在周中下穿DI- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易热度受抑制，杠杆率持续分化 过去一周资金市场整体降温，或者说受到大行减少融出的抑制。主要融入方净融入金额大幅下降，主要融出方净融入金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略微下降，分机构看，商业银行/政策性银行、保险公司杠杆率小幅上行，证券公司杠杆率大幅上升，非法人产品杠杆率下降。隔夜回购占比下跌。 表1：资金市场交易热度降温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图12：券商+广义基金净融入金额下降图13：银行间债市杠杆率下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化 过去一周国债一级市场热度回落，全场倍数走低，国开债和其他政金债热度回暖，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。一致性预期方面，10年期国债和国开债边际倍数上升，其他政金债边际倍数下降。 表2：一级市场新发利率债热度下降，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：10年期国开债全场倍数上升图15：10年期其他政金债全场倍数上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债一二级价差走阔图17：10年期其他政金债一二级价差走阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度上行 过去一周二级市场整体热度上行，30年国债换手率上升。存单热度下滑，大型商业银行/政策性银行存单净买卖下降。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。主要买方利率债主要减少中期债、超长债和长债的净买入，增加短债净买入，净买入减少占主导；主要卖方利率债减少长债净卖出，以中期债、超长债和短债净卖出增加占主导。分机构来看，大行有所减持，主要减持短债和中债。股份行维持净卖出势头，以卖出长债和短债为主。城商行大幅增加净卖出，以卖出中债和短债为主。农商行转为净卖出，净卖出量大幅上升，主要卖出中期债券。基金保持净买入势头，买入以长债为主。 图18：存单热度下降图19：中长期纯债型基金久期上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：8月14日-8月18日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度回落 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位 过去一周套息空间各指标全线下行且处于中位点以下，套息空间收紧，息差策略性价比下降。除1年:3MSHIBOR-FR007互换小幅走窄外，互换利差其余指标上行，但整体仍处于历史低位，市场对中短期资金预期 边际转松。 表5：套息空间全面收紧 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.国债期限利差大部分走窄，隐含税率仍有发酵空间 国债各期限利差过去一周整体走窄，中短端上行较快，收益率曲线走平。国开期限利差出现分化行情，中短端整体走窄，长端走扩，但整体仍处于历史较低分位点，国开期限利差交易性价比不高。除3年隐含税率外国债国开利差全面走阔，且处于历史低位，后市发酵空间仍存。国债新老券利差缩小，国开新老券利差负向扩大。 表6：过去一周国债期限利差大部分走窄 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.低评级信用利差仍处于历史高位 过去一周除中票债期限利差全面走窄外，其余品种出现分化行情，但各类信用债期限利差整体处于历史低位，拉长期限策略性价比不高；各类信用债信用利差出现分化，但仍处于历史高分位点，信用下沉策略仍具有较高性价比