微观结构周度跟踪：大行卖券之后，债市微观结构的新平衡

债券研究/2024.08.15 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡唐元懋(分析师) 0755-23976753 ——微观结构周度跟踪 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 后续债市微观结构可能进入一种新平衡，即交易量减少，大行买卖对利率影响力度增加；非银面临一定的回表成为8月后期债市偏弱的主要原因；但利率上调有顶，这可能跟监管仍需呵护国债一级市场有关。 摘要： 前一周大行增加卖出债券，结合大行的卖债效果看，我们认为后续债市微观结构可能进入一种新平衡。首先，后续从央行货币政策执行报告（及专栏4）继续提示利率风险看，我们认为此次对于利率风 险的调控除了提升前期过低的利率外，还会增加对前期市场过度交易的监控，即金融防空转将逐步关注银行间。后续银行间债市交易量可能持续降低。 非银资金宽松，且受到央行调控影响较小是前期利率持续走低的重要支撑，后续这可能发生一定的变化，成为8月后期债市的主要压 制力量。除了8月后地方债供给增加外，一方面，基金和理财能有 较强的顺趋势交易特征，在上一周利率回调后，基金对利率债的净 买入明显下行，对利率债需求减少；另一方面，央行在货币政策执行报告的专栏4中引导投资者在比较存款收益和资管产品收益时更为理性看待，叠加前一周部分基金出现了净值的明显回撤，可能导致后续基金投资者的资金撤出存款回表，同时部分大行积极发售大额存单揽储吸引资金回表，非银资金宽松出现变数。 我们认为央行调控的利率可能上限仍然在2.25%以下，除了货币政策执行报告中表态的点位（2.2%以下风险较高）外，还跟一级市场发行节奏有一定关系。大行的240011等资产上一轮发行在8月之前，发行收益率约在2.23%位置，这意味着在10年期国债新券回到 2.23%之上之前，大行的债券卖出确实是盈利的，但当利率达到 2.23%以后，大行反而可能增加债券买入，补充下一轮调控所需的债券。另外，8月以来，市场没有发行7年和10年债券，而这两个期限是央行本轮调控的中枢期限，后续利率调控上限需要考虑不要过度影响8月中下旬发行这些期限债券的市场接受度。 在这种情况下，继续推荐以2.25%左右的10年期国债利率为顶进行配置，但突破前低的机会仍需等待9月央行可能的明确表态政策利率继续下调以后。在此之前更推荐配置流动相对较低的资产，获取流动性溢价压缩的利差。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 相关报告 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据 2024.08.13 24年以来保险次级债发行量较低2024.08.13 银行间流动性或延续收敛2024.08.12低价转债修复节奏分析2024.08.12 目录 1.债市策略：大行卖券之后，债市微观结构的新平衡3 1.1.债市流动性降低，大行买卖债券对利率的引导效果可能倍增3 1.2.金融挤水分开始涉足非银，或成为后续重要扰动来源3 1.3.一级市场变化可能为债市带来支撑4 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标5 2.1.情绪监控：整体情绪降温5 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪出现调整6 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度偏弱8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间整体收窄，互换利差整体扩张9 4.2.利率债期限利差整体缩减10 4.3.期限利差、信用利差整体收缩10 4.4.国债期货跨期价差整体收缩11 4.5.中美利差整体缩小，股债性价比维持高位12 5.风险提示12 1.债市策略：大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 前一周大行增加卖出债券，国债利率上行明显，同时交易商协会对部分农商银行启动自律调查，周�央行Q2货币政策执行报告出炉，再提防范利率风险。 结合大行的卖债效果看，我们认为后续债市微观结构可能进入一种新平衡，即交易量减少，大行买卖对利率影响力度增加；非银面临一定的回表，造成资金压力成为8月后期债市偏弱的主要原因；但利率上调有顶，这可能跟监管仍需呵护国债一级市场有关。 在这种情况下，继续推荐以2.25%左右的10年期国债利率为顶进行配置，但突破前低的机会仍需等待9月央行可能的明确表态政策利率继续下调以后。在此之前更推荐配置流动相对较低的资产，获取流动性溢价压缩的利差。 1.1.债市流动性降低，大行买卖债券对利率的引导效果可能倍增 从8月5日的情况看，大行卖出债券240011大约200亿元，对债市利率的 向上引导效果较好，但8月6日，农商行增加买入后，即使大行卖出债券 240011超过500亿元，债市利率上行仍然较少。其后交易商协会宣布对部分农商银行启动自律调查。8月6日后，债市交易量逐日减少，活跃券换手率下降明显。其后大行卖出也明显减少，但对债市利率的提升效果却明显增加。 后续从央行货币政策执行报告（及专栏4）继续提示利率风险看，我们认为此次对于利率风险的调控除了提升前期过低的利率外，还会增加对前期市场过度交易的监控，即金融防空转将逐步关注银行间。后续银行间债市交易量可能持续降低。 这可能造成两种影响：1.过度投机风潮得到遏制，机构投机式买盘减少，在风险较大的利率点位（如10年国债约2.2%）以下时，大行的卖债对债市的 影响力可能倍增；2.前期部分券种（特别是活跃券种）的流动性溢价收缩，相对有利于非活跃券种。 图1：8月5日后大行卖出国债活跃券的变化图2：30年国债换手率明显下行 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.金融挤水分开始涉足非银，或成为后续重要扰动来源 非银资金宽松，且受到央行调控影响较小是前期利率持续走低的重要支撑。但需要注意到，8月以来，资金利率从DR到GC和存单，以及衍生品Repo都出现不同程度的上行。这与央行持续净回笼资金和地方债发行放量可能有一定关系。建议后续持续关注相关指标变化，如果月中后出现持续的资金 利率上行，可能导致本轮债市的调整持续至9月，且对短债影响较大，最终导致利率曲线的全面上移。 前期债券市场的持续强势，与非银系统的资金极度宽松有关，其底层逻辑是存款利率下调导致的银行资金出表流入非银，同时伴随着中小银行缺乏贷款资产和债券发行节奏偏慢，导致银行对于债券资产持续欠配，结果是，非银 资金充裕，但资产配置时与银行形成较为明显的竞争关系。 后续这些因素可能发生一定的变化。除了8月后地方债供给增加外，一方面，基金和理财能有较强的顺趋势交易特征，在上一周利率回调后，基金对 利率债的净买入明显下行，对利率债需求减少；另一方面，央行在货币政策执行报告的专栏4中明确指出“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款”，引导投资者在比较存款收益和资管产品收益时更为理性看待，叠加前一周部分基金出现了净值的明显回撤，可能导致后续基金投资者的资金撤出存款回表，同时部分大行积极发售大额存单揽储吸引资金回表，非银资金宽松出现变数。 图3：8月后央行资金保持净回笼图4：8月前两周的5-10年国债发行量为0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.一级市场变化可能为债市带来支撑 本次央行调控的底层逻辑有很强的现实意义，效果良好。但我们认为央行调控的利率可能上限仍然在2.25%以下，除了货币政策执行报告中表态的点位（2.2%以下风险较高）外，还跟一级市场发行节奏有一定关系。 大行的240011等资产上一轮发行在8月之前，发行收益率约在2.23%位置， 考虑到大行在7月收入（买入、借入老券，一级市场投标240011新券）10年期国债较多。这意味着在10年期国债新券回到2.23%之上之前，大行的债券卖出确实是盈利的，但当利率达到2.23%以后，大行反而可能增加债券 买入，补充下一轮调控所需的债券。 另外，8月以来，市场没有发行7年和10年债券，而这两个期限是央行本 图5：T合约收盘价出现回落 轮调控的中枢期限，后续利率调控上限需要考虑不要过度影响8月中下旬发行这些期限债券的市场接受度。因为券种流动性下降和利率上行都可能导 致一级市场发行时，债券需求量受到一定影响。后续央行调控可能避过发行日前后的时间。如8月14日将发行7年期国债新券1100亿元，考虑到对国 债发行的支持，可能央行调控在8月12日后稍有减弱。 2.债市周度复盘市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪降温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（240805-240809）债市整体情绪降温。过去一周T合约收盘价出现回落，但仍高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价下穿AMA线。长期指标、短期指标均显示债市情绪出现降温 图6：目前T合约高于历史相似行情最高位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比下行图9：万德全A风险溢价上升 %前二十名持仓多空比% %万得全AERP%过去7年均值% 110 105 100 95 90 2022-01-02 85 2016年以来均值 Avg+1.5Std Avg-1.5Std Avg+1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 2024-06-20 17-07-27 17-11-27 18-03-27 18-07-27 18-11-27 19-03-27 19-07-27 19-11-27 20-03-27 20-07-27 20-11-27 21-03-27 21-07-27 21-11-27 22-03-27 22-07-27 22-11-27 23-03-27 23-07-27 23-11-27 24-03-27 24-07-27 0.00 Avg-1.5Std 5. 5. 4. 4. 3. 3. 2022-03-03 2022-05-02 2022-07-01 2022-08-30 2022-10-29 2022-12-28 2023-02-26 2023-04-27 2023-06-26 2023-08-25 2023-10-24 2023-12-23 2024-02-21 2024-04-21 -2.002. 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期指标、短期指标均显示债市情绪出现调整 长期指标指示债市情绪震荡调整。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周各合约MACD在向下突破0轴，价格动能减弱。DMI 指标，过去一周卖方力量增强，DI+曲线向下突破DI-曲线，各合约ADX仍高涨，长期市场趋势仍具备延续性。 短期指标显示债市情绪降温。过去一周各合约RSI指标自超买区间回落；KDJ指标，各合约出现死叉，买方力量减弱；BOLL指标，各合约BOLL偏离度降低；BBI与DMA指标，T合约收盘价向下跌破BBI线；DMA-AMA在零轴上方呈缩减趋势。整体上短期指标显示债市情绪降温。 图10：RSI过去一周自超买区间回落图11：过去一周各合约K线下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：过去一周各合约MACD向下突破0轴图13：过去一周ADX维持在50上方 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体升温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额上升，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率略有下降，分机