微观结构周度跟踪：债市调整后微观结构拥挤的缓释程度有限

2023.07.31 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 债市调整后微观结构拥挤的缓释程度有限 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：本次债市调整后，部分微观结构拥挤得到缓释，但缓释的时间和程度都显不足，后续可能继续面临调整。 摘要： 从这次债市调整后的微观结构变化看，部分微观结构拥挤得到缓释，但缓释的时间和程度都显不足，后续可能继续面临调整。同时出现了部分机构净买卖增长变化，暗示后续债市买入的主力机构可能切换。 我们认为本轮债市回调后微观结构的后续演绎可能给债市带来如下新增变化：首先，前期的微观结构拥挤现象缓解程度有限，后续刺激经济类政策落地时，债市可能继续调整，此时交易类机构买入力量的支撑作用仍不 足；银行类或配置型机构可能在三季度给予债市持续的买入支撑；后续债市若持续出现杠杆率高位但久期下行的情况，可能暗示下沉评级的策略正在被市场所接受。 市场情绪和技术指标：过去一周（230724-23-728）债市波动较大。长期指标略有回调，短期指标摆动较大，但未进入超卖空间。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率上升，隔夜回购占比回落。一级市场，国债和国开债热度回落，全场倍数走低，其他政金债热度回暖，全场倍数上升。国债一二级价差均走阔，国开 债和其他政金债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回暖，30年国债换手率稳定。存单热度回升。中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头。农商行维持净买入势头，基金净卖出趋势。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债期限利差走窄但处于高位，国开各期限利差走阔但整体偏低，国债国开利差保持低位；3.信用债利差，过去一周信用债期 限利差和信用利差普遍走窄，信用利差处于历史高位；4.期现价差，各主力合约IRR回升，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 8月十大转债 2023.07.31 化债仍需短期和长期目标兼顾 2023.07.30 政治局会议释放流动性平稳预期 2023.07.30 债市回调幅度或十分有限 2023.07.30 对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存 2023.07.25 目录 1.债市策略：债市调整后微观结构拥挤缓释程度有限3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪整体稳定4 2.2.长期技术指标回调，短期指标摆动幅度较大5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化6 3.2.新发债热度下降，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度稳定7 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间收紧，互换利差回归历史低位9 4.2.国债期限利差走平，国开处于低位9 4.3.信用利差普遍走窄10 4.4.部分基差略走阔，但仍在历史低位11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：债市调整后微观结构拥挤缓释程度有限 政治局会议政策表态落地后，债市出现比较明显的调整。先因为部分政策（主要是房地产）表述超预期大幅回调，利率债两天内上行7BP，后迅速稳定并转为下行，其后具体的房地产政策开始落地，债市利率再次出现震荡反弹行情。 本次债市利率在具体政策尚未落地，更未产生对经济、行业明确影响之前就快速上行，可能与前期债市微观结构相对到达极致有关。在此之前债券久期到达年内高位，且持续流畅上行，同时杠杆率等也处于历史高 位。债市整体仓位较满，导致债市调整后止盈盘拥挤卖出，扩大的调整的幅度。 从这次债市调整后的微观结构变化看，部分微观结构拥挤得到缓释，但缓释的时间和程度都显不足，后续可能继续面临调整。同时出现了部分机构净买卖增长变化，暗示后续债市买入的主力机构可能切换。 从久期看，基金久期出现了明显的见顶迹象，基金前期持续拉久期获取收益的趋势可能告一段落。但需要注意的是，基金在5月起即开始上拉 久期，目前久期下调后仍然处于年内高位。另外30年换手率和杠杆率仍然处于上升阶段，这可能暗示一方面短期中基金降低久期获取后或获取的配置空间尚不足，另一方面暗示即使久期缩短，基金可能也不会大幅降低仓位，可能转为短久期或低评级获取息差的策略为主。 图1：久期出现明显下行趋势但仍处于年内高位图2：农商行和基金净买入变动方向相反（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构买卖看，前一周债市利率经历大幅上行-大幅下行和震荡上行三个阶段，但三阶段中止盈的机构和加力买入的机构具有一致性。即基金和券商止盈明显，且未在后续债市利率下行中快速买回，主要的买入机构 为农商银行和理财子。这也暗示了三季度银行系机构可能成为债市的主要买入力量。 总之，我们认为本轮债市回调后微观结构的后续演绎可能给债市带来如 下新增变化：首先，前期的微观结构拥挤现象缓解程度有限，后续刺激经济类政策落地时，债市可能继续调整，此时交易类机构买入力量的支撑作用仍不足；银行类或配置型机构可能在三季度给予债市持续的买入支撑；后续债市若持续出现杠杆率高位但久期下行的情况，可能暗示下沉评级的策略正在被市场所接受。 图3：T合约整体稳定 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪整体稳定 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230724-230730）债市整体稳定。债市出现比较明显的波动，但自身情绪指标（T合约多空比）小幅上行，万得全A风险溢价ERP下 降，外部环境中美元指数上升，铜金比上涨。周内T合约收盘价和AMA 交叉出现偏弱信号。 图4：目前T合约接近历史相似行情平均位置图5：时间序列（T合约）看债市情绪持续升温 180% 160% 140% 涨跌幅百分位 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 历史平均历史最大历史最小 0% 50% 100% 150% 持续日百分位 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 250% 10.0% 0.0% 震荡市定位牛市信号熊市信号 200% 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比小幅上升图7：万德全A风险溢价下降 前二十名持仓多空比(MA5):% 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 % 2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5StdAvg-1.5Std 110Avg+1.5Std Avg-1.5Std 100 90 80 20152016201720182019202020212022 105 100 95 90 8.00 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2023 中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标回调，短期指标摆动幅度较大 长期指标指示债市长期情绪出现回调。T合约在斐波那契数列突破76.4% 百分位后回调，在102元附近重新筑底。MACD指标缩窄回到0附近， DIFF和DEA都在正区间，但DIFF下穿DEA。DMI指标，过去一周各 合约DI+先上穿再下穿DI-。整体看来债市并未快速转弱，但强势力量有 所缩减。 短期指标显示债市摆动幅度较大。上周债市受到多重政策因素的反复作 用，情绪指标成为被动受影响的一方，变动较大。T合约RSI指标和KDJ 指标过去一周快速摇摆震荡，但仍在超卖线上方；BOLL指标，过去一 周T合约向上接触BOLL上轨后下行。 图8：RSI快速摇摆后驱稳图9：K快速下穿D线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：MACD指标持续扩大，DIFF和DEA回正图11：DI+下穿DI- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率持续分化 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额下降，资金净融入总额回升。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率上升，分机构看，商业银行/政策性银行和非法人产品杠杆率上行，保险公司和证券公司杠杆率下降。隔夜回购占比回落。 表1：资金市场交易热度降温 类别 指标 单位 频率 最新值 分位点 上一期值 环比 质押式回购 主要融入方净融入金额 百万元 周 -198327.96 21.26% -56707.07 -249.74% 主要融出方净融入金额 百万元 周 19402.39 51.72% 342074.87 -94.33% 资金过手方净融入金额 百万元 周 178925.54 77.59% -285367.78 162.70% 主要融入方总融入金额 百万元 周 17142924.49 94.25% 17536417.69 -2.24% 主要融出方总融出金额 百万元 周 26492064.16 95.40% 26777530.56 -1.07% 主要过手方总融入金额 百万元 周 17035371.80 94.83% 16375627.08 4.03% 总融入融出 主要融入方净融入金额 百万元 周 -123205.96 29.31% -123451.07 0.20% 主要融出方净融入金额 百万元 周 -16048.61 51.72% 422738.87 -103.80% 资金过手方净融入金额 百万元 周 113623.54 68.97% -288332.78 139.41% 主要融入方总融入金额 百万元 周 18899944.58 96.55% 19126726.00 -1.19% 主要融出方总融出金额 百万元 周 29185912.08 96.55% 29293889.15 -0.37% 主要过手方总融入金额 百万元 周 17647420.55 94.25% 17004304.09 3.78% 银行间债市杠杆率 银行间总融入融出回购余额:估算值 亿元 日 124891.86 100.00% 121433.69 2.85% 银行间债市杠杆率:估算值 % 日 110.57 94.28% 110.30 0.24% 银行间债市杠杆率:实际值 % 日 109.04 94.15% 109.04 0.00% 分机构杠杆率 商业银行/政策性银行杠杆率：% % 日 94.09 3.52% 93.92 0.18% 证券公司杠杆率：% % 日 230.52 11.92% 233.52 -1.29% 保险公司杠杆率：% % 日 112.71 38.48% 113.49 -0.68% 非法人产品杠杆率：% % 日 108.30 95.35% 107.34 0.90% 隔夜回购占比 隔夜回购占比（MA10） % 日 89.